当前新三板市场的投资逻辑

朱为绎 绎眼看新三板 2016-11-20

前言:这是本人在昨天广州新三板发展论坛的演讲实录,现整理如下,供大家参考。

 

非常感谢大家光临新三板发展论坛。我给大家汇报一下,最近我们思考的关于当前新三板市场的投资逻辑。汇报的内容包括6个部分。

第一部分:当前新三板市场概况

上周五挂牌公司总数是9600多家,挂牌公司的数量发展非常快,从我们2013年全国扩容开始,2013年底新三板数量是300多家,到14年底数据1500多家。

去年底的数据将近5000多家,现在最新的数据是9600多家,年底有可能到1万家,新三板发展从06年开始就已经发展起来了,2006年开始就有新三板了,允许在北京中关村注册的企业可以登陆新三板,但是从2006年一直到2013年,新三板市场一直没有发展起来。我们把新三板发展比喻成一只股票的话,就是一只横盘很长时间的股票,突然之间飙升,这两年发展非常快。

从投资逻辑来讲,右侧理论就是可以开始布局了,不管你是新三板企业还是对新三板市场感兴趣的投资者,都应该关注这个市场,现在已经到了越来越非常关键的时期。原来新三板刚刚挂牌的时候,有300、400万的补贴,目前这个补贴也会越来越少。

做市的数量是1600多家,做市从14年8月25号开始,当时做市首批企业是43家,做市的企业到现在已经到了1600多家左右。最近,出现了一些不好的现象,做市每天增加的数量越来越少,还出现了一些优质的做市企业转成协议,这都是新三板市场发展过程中一些小问题。只有经过做市转协议,做市数量的减少,才会引起市场对新三板包括做市制度的一些改革警惕,才会让监管部门认识到当前做市制度存在哪些问题,包括做商制度如何影响当前交易问题?所有的事情就跟高总讲到的一样,这都是市场规律,我们要遵循这个市场规律,大家要有点耐心就可以了。

创新层数量是953家,挂牌公司的数量和做市的数量,这些数据是在不断的变化,唯独现在不变的就只有这一个数据953家创新层企业,从今年6月27号分层开始就定格在这个数据上,一直到现在都没有增加,只有明年4月底以后,才会出现新的创新层公司,这个数据才会变化。本来这个数据是应该有变化的,因为我们在分层方案中提出挂牌同时可以进入创新层,但是因为配套的制度没有出来,所以到现在没有新增一家创新层企业,这个也是在新三板发展过程中一些准备不太好的地方。下一步挂牌重新进入创新层企业一定会出来,这个细则一旦出来之后,整个新三板又到了一个新的高度,挂牌同时能够进入创新层的企业一般都是相对较优质的企业。我们可以期待挂牌同时定增,允许挂牌同时发行股票(拿到挂牌函到正式挂牌之前),这个市场空间很大,有点类似于小IPO,所以我们期待今年年底发行制度一些变革。

融资金额是值得思考的问题。我统计过,2016年平均月融资额只有92亿元,8—10月份数据只有57亿元、73亿元、47亿元,现在已经引起很大的警惕,融资是遇冷了,融资遇冷就会影响挂牌企业的热情,融资遇冷是怎么产生的?是因为交易,流动性不好。这些现象必须要出来,也许等哪一天新三板融资额变成零了,市场开始起来了,不破不立,大家都不要着急,新三板融资怎么不好,交易怎么不好,就像上午嘉宾所讲的,只要我们坚定新三板市场是国务院重大的战略,你就会相信这个市场,一定会做起来的。

交易的金额:2016年平均日交易额只有6—7亿元,有交易的股票仅占挂牌企业总数10%,这个是股转系统一个领导说出来的数据,我把这个数据摘取过来,我自己也做了一些统计,基本上每天交易的股票也就900多只,占整个市场总量的数据确实是10%左右,这个是比较低迷的,交易量特别大的企业,我们今天中午和路演的嘉宾在吃饭的时候也说,每次排名靠前的那些股票就是那几只,不到10只、20只。交易的金额肯定会影响融资金额,整个交易金额的变化,有很多人预测未来明年可能会到上百亿。比如从现在平均10个亿规模到上百亿规模,也有10倍的涨幅。对新三板整个交易我们要有一个辩证的思考,我记得2014年8月25号正式做市那一天,整个新三板的交易量只有1000万元,从1000万元到现在10个亿,也增长了100倍,我们不要讲A股万亿的市场,就算明年达到100亿的日交易量,也有10倍的涨幅,现在新三板越低迷,机会就越大,只要在座的各位看到里面的机会,你就能够比别人更早的去布局这个市场。

投资者的结构:现在开户数量大概是30万,有活跃的户只有5000户,确实是比较少的,但是现在也有很多活跃的股票,上周我看到一个股票叫安达科技,也是我们上榜的企业,昨天交易量达到6000多万,这么一点活跃用户,交易量能够达到6000多万,不亚于A股的流动性,以新三板还是有不少非常优质的一些股票。像安达科技从去年到现在已经涨了6、7倍了。昨天我们也看到股转又对没有严格执行投资者适当性的一些券商进行处罚,所以很多人会讲,新三板门槛可能还会继续坚持这么高,但是我的观点是有些不一样的:现在对这些事情进行严格处罚并不代表未来投资者门槛不会降低,因为现有的投资者门槛是500万,只要券商违反了,我就该处罚你,只要降低门槛细则没有出来,任何违反500万的规定都是不合规的,所以我要处罚你,但并不代表投资者门槛不会降低。

如果大家注意关注证监会网站会知道,在9月份开始,有一个关于整个证监会全系统投资者适当性管理办法的征求意见稿,这个意见稿,最终肯定是要出来的,这样就形成全市场适当性管理办法,新三板投资门槛一定会跟投资者适当性管理办法做调整。所以我的判断,新三板投资者门槛一定会降低,但是这个降低不是全部普遍的降低,一定是分层次的降低。也就是说基础层门槛还是500万,未来创新层门槛有可能是300万,竞价层门槛有可能是100万,是分层次降低门槛。

第二部分:当前新三板市场存在的问题

 当前新三板市场存在的这些问题,主要是归结为几点,一是交易功能丧失。社会流动性是很充裕的,我们最近也跟很多银行在接触,其实他们的钱是没有去向的,今天上午揭牌的新三板创业层基金,也是我们这个部门一直在推动,这几个月以来,一直在和银行进行沟通,最后确实有不少银行已经认同我们的观点,也过会了,准备来参与新三板创业层的基金,他们做优先,我们做劣后,还是有很多银行认同我们关于新三板投资的观点。一开始银行一听新三板就不感兴趣了,但是我跟他们一个新的逻辑,新三板分层转板并购基金,新三板股权投资,这个有没有价值?我们去投股权,投五年期,十年期的股权可以不可以,如果没有新三板市场,还不是要做其他的PC、VE基金,银行也在参与。新三板至少提供了这么一个庞大的市场可以给我们去选择,而且现在估值足够便宜,数量足够多,这才是我们大家应该看到的机会。现在面临的问题是挂牌公司不断增加,退市制度还没有实施,退市制度我的判断是,现在已经在征求意见稿,明年肯定是正式实施。我们知道今年大概退市66家左右,等明年4月底年报公布以后,估计新三板退市会达到200、300个,只有大量的新三板企业退市以后,新三板市场底才会出来。但是我们做投资不能等市场底完全出来了再去投资,我们要有做预见性,所以今年年底到明年初是一个很好布局的好机会。

新三板个人投资门槛太高,500万肯定会降低,目前为止没有那么快。公募基金等机构投资者也不允许进来,造成整个新三板市场的资金供需失衡,新三板流动性不足,整个市场交易首先来自于哪里?来自于有没有足够多的买方,没有足够多增量资金进来交易是起不来的。我们可以期待的一个增量资金来自于哪里?就是私募做市,但是能带来的资金量还是有限的,未来象征意义很大,未来会带来一个专门私募做市板块出来。

按照股转系统领导一直的说法,新三板要成为真正一个机构投资者的市场,但是目前我们新三板投资者机构是有问题的,根本不是一个机构投资者市场,因为公募基金还有保险基金,这些公认机构投资者还没有进来,所以新三板还有很大的发展空间。我也知道,最近公募基金入市的问题,证监会领导也在不断的进行调研,这个也是下一步新三板进一步交易流动性起来一个很重要的突破点。

二是融资功能不足,从上面可以推算出来,交易功能会严重影响新三板的融资功能。今天股转的领导其实已经明确了这个问题,他们非常重视新三板的流动性。当然原来他们没有这种紧迫的感觉,因为去年新三板每个月还能融资上百个亿,新三板有挂牌展示的功能,甚至去年有一段时间,A股暂停了,新三板有一段时间累计融资量,融资额超过整个主板,新三板市场参与者都很兴奋,沉浸在自己的成绩当中。没有关注到交易性的问题,流动性的问题。现在为止,他们终于意识到了,我的判断是,融资金额还要进一步降低,到每个月只有10个亿,甚至没有融资额了,他们才会重视,这个就叫不破不立,大家不要担心融资额变低的问题,因为现在已经9000家上万家的市场,这个是中央不能忽视的市场。要推动融资功能,交易功能一定会起来,今年年底可以期待整个交易制度的变革、融资制度的变革和发行制度的变革。

三是研究动力不足。没有交易就没有佣金,研究机构就没有动力。我听到很多研究所新三板的团队,说今年准备裁掉,因为根本不赚钱,靠主板来养。当然我们广证恒生研究团队已经创造新的模式出来,这是值得整个研究机构要思考的问题。包括我们这次做双百榜其实也是一种尝试,一种民间研究机构的尝试来做这个事情。

整个研究动力是不足的,很多特别优质的企业都很少有研究机构去覆盖,投资者怎么能够看明白这些企业?所以大家都是在雾里看花。

四是投资者没有赚钱效应。我们统计过,没有太多的投资者在新三板市场赚到钱,这个也是为什么活跃的股东数占开户数比例太少的原因,因为没有买卖就没有伤害,或者很多投资者已经被三板给套牢了,包括去年发的一些新三板的基金都是一两年期的基金,现在都忙着出货,再便宜也要出货,没有办法。我们这次去揭牌新三板创业层基金,就是一个五年期的基金,今年我们发的基金都是五年期的,我们就是要长线布局新三板市场,做新三板市场不要指望今年进去,明年出来,和A股完全不一样,所以我们要布局的是一个以时间换空间的问题。只要找到足够多好标的,你布局进去就行了,你不要指望我们一定要靠三板的政策一下子哪天火起来在三板退出,如果三板市场暂时起不来的话,我们一样会跨市场投资。整个来讲,在新三板投资者能赚到钱的机构并不多,我知道有些个别的散户,个人投资者是赚到大钱的,但是机构能赚到大钱的很少,这个肯定是不是一个常态的行为,因为机构不赚钱的市场,你还号称是新三板机构投资者市场吗?机构都不赚钱,能叫是机构投资者市场吗?这个市场肯定会不断的完善。核心就是把交易功能要完善。

整个市场发展是需要大家不断的努力,从交易功能的丧失,融资功能的不足,研究动力不足,投资者者没有赚钱效应,这些是环环相扣的问题。

 

第三部分:新三板市场的未来政策走向

新三板下一步政策都会围绕交易提高去推动,包括私募做市,挂牌同时进入创新层,大宗交易的出台、混合做市制度,这些都是围绕交易来进行的,当然还有公募基金入市、投资者门槛降低的问题,这些都是围绕交易来完成。这个是很重要的,今天股转公司领导已经给我们表态,不要去争论是场外还是场内,你只要管这个市场有没有解决中小企业融资难问题,有没有解决企业在经济下行遇到的问题。

一是新三板未来一定是独立市场,但是需要时间。今天股转系统高总在最后一个坚持里面,也这样说,未来一定是独立市场,但是需要时间,一定是需要时间的。所以肯定明年到后年,还是有不少的企业会重新报IPO,这个没有问题的,不会影响新三板的发展。所以未来一定是独立市场,但是需要时间。未来新三板市场一定和A股是完全不一样的,如果跟A股完全一样,就没有必要在新三板市场了,未来新三板市场一定是跟沪深交易所实行差异化竞争,沪深交易所实行相对低的投资门槛,实行相对高的企业准入门槛,但是新三板一定是实行相对高的投资者门槛,相对低企业准入门槛,新三板投资者门槛一定会降低,但是不可能降低到跟A股一样,这是不可能的事情。未来一定是独立市场,但是需要时间。转板会不会出来?转板一定会出来,但是转板一定是建立在新三板市场搞好的情况下,因为我们是一个多层次资本市场,所以新三板和A股之间一定是互联互通的,但是互联互通一定是建立在新三板搞好的情况下,给你一个选择,你可以去留在新三板竞价层、创新层,还有一个选择可以转板,两个地方估值差异不大,就不会转了。在新三板市场没有完全搞好的情况下,如果允许符合条件都可以转IPO,现在排队的600多家企业,他们怎么办?新三板怎么办?所以不要指望新三板现在就能够转板。

二是私募做市年底实施,会形成独特的“私募做市板块”,这个是可以期待的。未来通过私募做市板块来影响整个结构性的牛市出来,分层也好,私募做市也好,都带来结构性的牛市,结构性的流动性不可能整体流动性会起来,我们9000多家企业里面,未来有交易的也可能就是10%或者20%,不可能全部流动性都会起来的。所以有很多企业慢慢都会退下去,未来就像纳斯达克一样,每年挂多少家,退多少家,是良性循环。为什么私募做市板块会是一个独特的板块呢?大家可能会觉得券商做市跟私募做市的区别是什么,我认为因为很多私募是从PE和VC出来的,更擅长于对没有盈利的公司、亏损的互联网公司甚至是没有收入的公司进行估值定价的,券商没有这种投资的经验,相对来讲在对特殊的行业、公司进行估值定价的时候是缺少这种优势的,但是私募做市可以改变整个券商做市的效率,我觉得对整个券商做市未来有很大的推动作用。等一下我们可以期待关于新三板做市圆桌论坛的嘉宾会对这个问题展开讨论。私募做市应该会有一个专门的板块,是市场自发形成的,不是未来股转专门批一个私募做市板块,不可能的事情,扶贫概念股也没有专门批一个板块,但是大家会去追这个板块。

三是投资者门槛一定会降低,但是需要时间。这个我前面详细阐述过。

四是今年年底会出台交易和发行制度的改革方案。交易包括整个大宗交易制度的出台,混合做市,协议转让制度的变革,我觉得应该都会在交易制度里面体现。今年下半年开始,交易制度和发行制度的调研,证监会股转已经做过好几轮了,我本人也参与了调研,我们可以期待发行制度会随着挂牌同时进入创新层,挂牌可以同时发行股票,小IPO行为进一步分散股权,包括储价发行,这些都是在下一步发行制度改革里面进行发布的。

五是公募基金入市。可能要到明年底或者后年初,先开始会有一个征求意见稿出来,或者有一个很广泛的调研出来,这个是下一步可以期待的事情。中科沃土基金一直在开展公募基金入市的研究,如果有机会我们希望成为第一批试点的单位来进军新三板市场,很多人会觉得新三板市场风险太大了,但是对于公募基金来说是一个很大的机会。我可以发行五年期基金,甚至封闭式的公募基金,这些都可以解决,都是可以尝试的,只要看这个市场有没有足够多好标的能够给你筛选。

以上的政策创新或者完善,我都会觉得都会优先在创新层实施,目前为止从今年6月27号分层以后,创新层现在只有大棒,没有胡萝卜,没有一点点好处,天天只有监管,这些东西我觉得优先会在创新层实施,允许私募机构只给创新层做市,公募入市只允许投资创新层,发行制度和交易制度的完善优先在创新层实施,要不然创新层953家有什么意思?这些制度优先会在创新层实施,创新层这个板块流动性会越来越好,创新层里面一些私募做市板块,可能会更活跃,甚至包括今天在座的上榜单,有可能会成为一个板块。

第四部分:新三板市场的投资价值和风险

新三板投资价值是不用说的,到今年的中报87%的企业实现了正的利润,做市企业和做市企业的盈利整体优于挂牌企业,整个新三板公司净利润增幅远远高于A股,新三板的估值水平比A股又相差很大。整个新三板中报净资产收益率比创业板要高,大家去衡量一个公司经营质量的时候,经常用ROE来衡量,净资产收益率也是一个比较科学、权威的指标。尽管新三板的估值还不能完完全全用财务指标去进行衡量,经过统计2016年中报来讲,整个协议股票ROE,尤其是做市股票ROE高达14%,远远高于创业板的ROE8.6%。

一是投资价值主要在于:做市的价值。一旦企业被做市之后,股票一定会有一个大的提升,我最近在研究一个东西,让我们研究员统计,哪些企业做市转协议?我是反向思考,一旦做市转协议有可能是要IPO了,我的思路和原来有点不一样。未来做市的价值我觉得未来就是私募做市的价值,可能会有一个新的机会。如果哪个企业做市得到更多私募机构的垂青,这个企业可能不错。

二是分层的价值,尤其是未来进一步分层的价值,现在953家还是太多了,下一步只有200家,这个分层才有价值。我们今天的榜单也有分层的意义,大家可以关注一下。

三是并购的价值和IPO转板的价值,我这里说的IPO转板,不是真正意义上的转板,是直接从新三板公司重新再报IPO的机会,这个机会也还是不错的。最近有一个案例叫江苏中旗,去年2月份从新三板报IPO的,到今年8月份就已经过会了,昨天就拿到批文了,总共一年零9个月时间,还是挺快的,这个和新三板挂牌还是有很大的关系。IPO并购的价值,我们刚刚看到一个最新的案例,南洋股份57个亿收购天融信,这个也是很好的案例,很多人讲新三板没有好企业,57个亿估值都出来了,而且上市公司被收购了。如果我们提前能够布局这些企业,最后被上市公司收购,其实也是一个不错的机会。

新三板投资的风险在于新三板准入门槛较低,做市门槛比较高,新三板未来肯定有退市风险,投进去之后有可能就退市了,可能性非常大,也存在信息不对称的风险。我们搞双百榜也是为了解决信息不对称的问题。

第五部分:当前新三板市场的投资逻辑

当前新三板市场的投资逻辑:目前来讲,只有跨市场投资是当前市场仅有的投资逻辑。我们发的基金都是五年期的,也许三五年以后,新三板市场也起来了,无所谓,我们的基金时间长,不怕的。如果三板起来就三板退出,三板起不来就主板退出,关键一定要时间长。

新三板股权投资,我的理解是介于PE和A股之间的一种投资,兼具部分A股的流动性特点,又具有PE股权投资的收益性特点,是一种混合型股权投资产品,比传统的PE多出来一点点流动性,尽管流动性没有A股的好,但是有总比没有好,这个企业未来明年也准备上IPO了。新三板企业与未挂牌企业的区别:信息披露相对充分、公司治理相对完善、规范成本较低,一句话,性价比较高。为什么江苏中旗这么快能够过会,跟他在三板挂牌是密切相关的。我们经常讲一个企业从没有报新三板直接报IPO,我们把它比喻成站着去排队,如果在新三板挂牌以后再挂IPO,你是坐着排队。我了解一个企业叫贵州安达科技去年刚刚登陆新三板,去年到现在已经融了2、3个亿,接下来又融3.6个亿,他在等待排队过程当中融了7个多亿,他是不是坐着去排队?还有万一IPO没有成功,还可以退到创新层,但是如果没有挂新三板,直接去挂IPO,如果没有冲击成功的话,可能就破产了,我们已经知道很多这样的案例。所以在你完全没有准备好的情况下,去登陆新三板,其实是一个不错的缓冲的机会,一个加油的机会,这个加油不仅体现在你物质上的加油,融到钱,还有精神上的加油,至少你的规范意识会更强了。这个对A股来说也是很欢迎的,其实他欢迎新三板优质企业挂IPO,这个逻辑是相通的。我的意思就是,投资新三板股权是进可攻退可守,这个策略是目前最好的投资逻辑。所以要发行长期新三板基金,以时间换空间,合法突击入股,提前打新。我们现在打新中签率太低了,为什么不可以提前几年在三板打新呢?可以百分之百中签,而且还可以换取未来两年的成长性。这就是合法的突击入股。

最后确保投资成功的三个要素,复合型新三板投资团队的搭建,投资经理和风控经理双线管控,保姆式的投后管理。我们也没有必要到处去找,广东的新三板企业质量相对还比较高,有1422家,既然我们把它投资理解为一个要做大量投后管理的事情,你就没有必要跑太远了,就在广东这1422家企业里面去找你合适的好标的,投完以后好好做完后面的投后管理工作就可以了。

新三板投资团队的搭建,是建立在相互竞争、独立的新三板投资团队,至少要有两个以上的团队,我们现在也在招新三板投资经理,大家有兴趣可以私下找我。新三板投研人员不仅要有A股的思维,新三板投资经理更难招,经验要更丰富,要有PE、投行的背景,还有新三板做市、定增和并购方面的人脉资源,懂财务、懂行业分析,熟悉新三板政策和法律法规,能说会写,不可能天天到处让我去讲,也让他们自己会讲,新三板未来培养都是这种全能型的人才。专门新三板投后管理团队的搭建也是很重要的,我们发的是五年期甚至更长期的,投完以后,第六年才可以退出,投后管理非常关键。


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