国泰君安覃汉:2018年债市还是熊市,但是利率会先下后上

覃汉 债市覃谈 2018-01-08

以下内容为,国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉,2017年12月底参加某线上交流,分享对于2018年债券市场的看法。为了提高可读性,纪要重新进行修订,全文共11761个字。


大家好,非常荣幸来做这个线上交流,今天主要是来给大家分享一下,基于现在的市场所推敲出来的一些逻辑,汇总以后形成对2018年整个债券市场的看法。


先说一下对于2018年债券市场的方向判断,明年债券市场可能还会是熊市的延续,至于在目前的点位会不会大跌现在不好说,但是大涨的可能性很小。整个长端利率的走势,我认为可能是先下后上,大概可能是在一季度,或者最晚二季度的中前期先下一波,然后到了下半年,上行的风险慢慢累积,不排除明年下半年市场再暴跌一次的可能。


所以我最近想到一个情况,就是有没有可能2018年债券市场行情的演绎脉络,会和2017以及2016年非常象?其实大家经过这两年债券市场熊市的摧残,应该还是深有感触的。就是2016年的时候,前三个季度我们看到整个名义利率和名义GDP持续背离,但是到了四季度,经济小周期复苏要被证伪,这个逻辑已经说不同了,所以四季度看到名义GDP出现推背感的加速上行,利率向基本面大幅回归。


2017年其实也是一样,如果说今年大家对我们的观点有持续跟踪的话,其实我今年在八九月份出去和客户交流的时候,观点很明确。我在八九月份,回顾今年前三个季度的行情,不认为这是个熊市,而是一个非牛非熊的行情,为什么呢?在二月初,就是春节来了以后,第一个交易日央行加息,那一天的最高点,十年国债现券到过3.5。但是在九月份十年国债的现券利率也不过三点六几。你能说在经过了三个季度以后,长端利率的高点只是上抬了10多个BP,这叫熊市吗?同时我们还看到了整个六月份、七月份信用利差出现大幅收窄,你能说今年前三个季度是大熊市吗?其实不能说。


但是为什么到了年底,经过四季度行情演绎以后,我们再回过头来看,发现今年债券市场还是个大熊市呢?简而言之,我觉得今年其实就是去年的镜像,因为大家对于整个经济前高后低的预期实在是太执著了。就跟去年前三季度一样,大家老不信经济会持续复苏,今年一季度GDP6.9,没关系,二季度肯定会下的,二季度GDP还6.9,没关系,下半年肯定会回落。当到了三季度GDP还6.8,特别是小川行长说下半年有可能是7.0的时候,这个时候市场就慌了。同时叠加十九大召开,大家对于监管卷土重来的悲观预期持续发酵,所以导致四季度市场暴跌。


整体上来说,我觉得2017年的债券市场,特别是四季度债券市场的暴跌,和2016年的债券市场相比,其实如出一辙,就是镜像的关系。而且这个逻辑的演绎其实都是非常相似的,所以我自己在想,有没有可能在2018年市场又会重演这样一个行情?


因为我自己当时对于明年的长端利率,或者是债券市场的看法形成明确观点的时候是在11月下旬,但是到了12月份,我看到越来越多的机构,不管是买方、还是卖方、很多自媒体,都认为明年的长端利率是先上后下,基本上就是跟我们的观点是反的,但是我们是率先提出长端利率先下后上的,所以不存在我们团队故意要跟市场的主流观点唱对台戏。


我自己也在想这个问题,为什么大家会认为整个利率会先上后下呢?其实说白了还是预期的线性外推,你跟我说现在整个债券市场情绪很弱,收益率确实在四季度出现了大幅上行,也没有太多资金去买债,监管政策还有后招,短端利率又这么高,所以其实看不到大幅下行的可能,或者说大幅下行的空间,既然这样,现在最好的情况是再继续暴跌。为什么呢?因为利率不可能上到天上去,现在跌得越多,不就代表着未来也会涨得越多吗?


国债利率如果说像某位大佬说的,再来最后一跌,十年国债利率上到4.5,那不挺好的吗?那现在的关键就在于,整个市场到底还有没有最后一跌?还能不能承受得住最后一跌?从一个季度或者半年的维度来看,到底还有没有最后一跌?如果没有,那么明年投资应该怎么做?所以我想如果说大家笃定明年的利率是先上后下,当你在上半年看到利率出现了比较明显的下行的时候,比如说按照我们的判断,可能在二季度的时候,会看到十年国债重新回到3.7以下,十年国开215重新到4.5左右。


到那个时候,一定是有基本面以及货币政策支撑这个市场的。当然如果说那个时候大家都觉得利率应该是先上后下,但是没有上,而是直接下了,有没有可能会跟今年八九月份一样,很多机构因为害怕踏空,认为熊市结束了,都冲进去买买买,结果下半年市场预期再度经历剧烈修正,导致市场再暴跌一把?这是有可能的。所以基于目前的市场行情,就像刚才我说的,如果明年长端利率要下,市场有机会的话,就应该是从现阶段开始,不可能等到明年二季度或者三季度以后行情才启动。


做一个大胆预测,十年国债我认为上半年会下到3.7以下,十年国开215能够回到4.5左右。但是,明年长端利率的高点,一定会比今年还要高。今年利率的高点就是十年国债4.0,十年国开5.0,明年我们有可能看到市场在下半年某个时间段再暴跌一次,参考今年这几波暴跌10年国债上50bp左右的行情,十年国债的高点可能在4.3以上,十年国开,如果把历史上熊市末期,金债利差的极限水平120bp加回去的话,十年国开的高点应该在5.5左右,对于明年利率的点位我是这样拍的。


对于现在债券市场的看法,其实要站在历史大的格局上看,不能说因为市场跌了很多,熊市持续时间很长,所以利率就处于高位快要见顶了。我平时一直把这个当成一个趣事来讲,其实今年八九月份的时候,很多人都在说目前长端利率属于筑顶阶段,为什么呢?因为本轮熊市已经持续了一年多时间了,长端利率已经上了100bp以上了。参考过去熊市的平均情况,过去每一轮熊市就是持续一年的时间,长端利率大概就是上100bp,所以大家认为目前的熊市快要结束,然后牛市就要来了。


所以我就在想一个问题,历史的经验、规律真的有这么管用吗?如果说真有这么管用,按理说就不应该出现上一轮历史最长牛市。上一轮牛市持续两年半的时间,但是如果说总结过去的牛市持续时间,也就一年到一年半的时间,那凭空多出来的那一年时间你怎么解释呢?所以到底过去熊市持续的时间,能不能够反推到现在?如果不能的话,我们要观察现在这个熊市是处于什么阶段。


我个人认为既然市场已经跌了这么久了,很显然,这轮熊市起码是已经行过半场了。因为对于长端利率而言,比如说十年国债,已经从2.6上到4.0了,很多债券的绝对收益率水平已经非常高,有比较明显的配置价值。如果你现在还说熊市处在上半场,还处于初始阶段,那我估计很多人就不会继续留在行业里干债券,就转行去了。


所以我的一个假设是现在的熊市肯定已经来到下半场了。但是至于这个下半场持续的时间有多长,或者利率还会上多少,这个我不知道,但是可以用佛教里面的一个典故,“成、住、坏、空”去解释。当然这个也是受我们所长黄老师的启发,因为他喜欢看佛经,所以我就依葫芦画瓢,偶尔翻一些佛教相关的书。


佛教里面说的“成、住、坏、空”这四劫,其实可以很形象地去描述一个行情的成立、持续、破坏,然后到一个“空”的阶段,再过渡到下一轮行情, “成、住、坏、空”讲的是一个世界,就是佛教里说的大千世界,每一个世界怎么成立,怎么持续,怎么破坏,怎么寂灭,然后再出现一个新的世界。


我认为这一轮熊市已经过了主跌浪阶段,也就是说上一轮大牛市的逻辑被破坏以后的一个大幅反向修正的阶段已经过去,就是所谓的“坏”劫,现在应该是属于“空”的阶段,那么“空”怎么解释呢?其实说白了,就是短期它可以涨,也可以跌,但是你从中长期来看,现在还不是趋势做多的时候。因为现在很多主导这一轮熊市的利空逻辑,没有办法证伪,而且下一轮牛市的基础,或者核心逻辑在哪,其实也还不知道,需要足够的时间去酝酿,形成全新的一致预期。


比如说2014年上半年开始,就是导致上一轮大牛市的核心原因是什么?核心原因就在于2013年下半年钱荒以后,整体的融资成本太高了,但那个时候经济小周期的复苏结束以后,企业盈利在持续下行。我们在2014年、2015年看到整个经济、通胀数据,节节败退。所以那个时候,降低全社会融资成本是当务之急,上一轮大牛市的核心原因是在于经济差,基本面弱,所以央行会很自然的想要放水,去稳经济。但是那个时候资金没有像现在这样强调脱虚入实,因为整体投资回报率太低,所以很自然容易形成资金空转。


所以2014年、2015年,从某种程度上来说,大牛市的核心原因,是大家对于货币政策宽松预期的自我强化,最后自我实现了。央行放水想去救经济、稳增长,但是经济数据还在持续下行,所以大家看到经济数据还在下,又会进一步去预期央行会继续放水。正是因为这种宽货币预期的自我强化,导致长端利率能够一直下。但是这个逻辑在2015年上半年其实已经出现了一定动摇,所以你看整个上一轮大牛市,它是分上下半场的,下半场其实逻辑就不再是单纯的经济基本面弱,和宽货币预期的自我强化了,而是完全脱离基本面的,下半场的核心逻辑,就是资产荒的持续发酵。


大家有没有想过,两年前的资产荒,其实就是资金从传统的配置户,通过委外的方式出去以后,转移到交易户的手上,大家通常都是买买买,做多价差或者资本利得。但是大部分人没有想到的是,如果说经济没有像大家预期的那样,持续下滑,其实长端利率是有底的,但是如果到最后没有人去接这个盘,那么利率一定会出现剧烈的反向修正,大概这就是上一轮牛市的基本情况。


16年四季度债灾之前,名义利率和名义GDP出现持续背离,这个矛盾持续到一定程度以后,发现收不住了,经济基本面还是很强,利率就会出现剧烈反向修正,所以出现了债灾。今年的大熊市说白了其实跟基本面没有很强的关系,如果非要说跟基本面有关系,只能说跟基本面的预期有关系,毕竟增长、通胀数据其实非常平稳。


我们看今年一季度,其实名义GDP也是从去年四季度的百分之九点几,上升到11%左右。但是,二季度、三季度、四季度其实名义GDP都在11%附近震荡。所以在今年整体经济和通胀都相对平稳的情况下,为什么十年国债收益率年初的时候3.0,年底的时候4.0,你怎么去解释这个问题?如果说你用基本面去解释,是没有办法解释利率中枢的大幅抬升的,基本面相对稳定的情况下,怎么可能有100bp的背离?


所以前几天我们组出了一篇报告,主要是分析今年这样的监管之下,对于整个金融市场微观交易结构的改造和重塑,导致市场的内在运行机制出现跟过去不一样的变化。今年我认为经济的预期,就是主流投资者对于年内经济走势前高后低的一致预期,在下半年,特别是四季度以后,出现了反向修正,这可能对市场有一个直接冲击。但是这个预期层面的冲击,你没办法直接用100bp的代价去解释,其实市场跌这么多,很大程度上是金融去杠杆的推进。所以今年监管的因素,对于市场的影响权重至少在50%以上,说句实话,今年经济数据其实是平的,基本面并没有那么重要。


如果说明年市场有大机会,那必须回答两个问题,如果这两个问题的逻辑都能够被证伪的话,那可能明年没准牛市真能回来。如果逻辑没办法证伪,我觉得这一轮熊市还会持续。哪两个问题?第一,监管对于整个金融生态的影响,到底现在已经到了何种程度,监管层希望达到何种程度?这是没有任何一个人能够回答出来的,我个人觉得,包括监管部门自己也没法回答。


大家都说金融去杠杆行至中局,初具成效,所以应该放缓。但是现在不都说金融去杠杆或者严监管这个格局未来很多年都要持续吗?十九大提出来的嘛,最主要的是要防范金融风险。所以如果说金融去杠杆持续推进,商业银行今年其实还没有看到明显缩表的迹象,充其量只能说资产负债表扩张的速度出现比较明显的放缓。那有没有可能看到未来几年还要缩表?缩表意味着什么?意味着要抛资产。所以这个时候你没有办法去预测在监管持续推进的过程中,金融机构的配置行为明年怎么去变?


我自己的理解是在中国,监管具有不可预测性,如果说你花大量时间去研究监管未来怎么走,还不如去研究制定监管背后的领导是什么心态。比如说同业存单利率,今天上午我还跟一个机构交流,聊同业存单,为什么12月份整个同业存单的利率会超预期的持续走高?我们之前总结了过去三个季度,每个季度最后一个月,同业存单利率都是在当月的中上旬见底回落。所以想当然的认为12月份存单利率可能也会在中上旬见顶回落,其实12月初的时候,我们团队的报告是这样写的,当然现在来看,我们判断错了,错了得有反思。


所以我在想一个问题,为什么同业存单利率到了现在这个位置还能这么坚挺?说白了还是跟政策有关,因为政策是不可预测的,所以从某种程度上说,同业存单利率也是不可预测的,你不知道它在季末什么时候会见顶回落,这个拐点很难找。这是第一,就是监管这玩意儿,你没法去证实它到底后面怎么弄,现在只能说预期冲击最厉害的时候已经过去了,很难像今年4-5月份一样,搞监管竞赛,但是一旦相关细则出来以后,落实到实操层面,它到底对于金融市场,整个泛资管行业有多大的冲击?现在没人能把潜在影响量化出来,它就像个黑箱子。


经济基本面这一块,我其实并不担心,2018年经济其实上和下空间不会特别大。毕竟政府已经基本定调GDP波动就在6.5到7.0之间,哪怕不明确写进政策文件里去。如果是看得乐观,也不过是6.9到7.0,如果看得悲观,也不过6.5到6.6。现在如果你说明年经济要降到6.5以下,比如说6.3,你如果说6.3就是未来的目标,那不是扯淡吗?如果你认为明年经济会出现明显回落,要拿出证据,凭什么说经济不好?现在把经济各个分项指标,基建、地产、制造业、出口、消费,拿出来一一测算,没有一个变量有大幅下降的空间。


所以乐观情况下,经济可能是处于稳中求进的状态,但是到明年,你能看到单季度GDP会大幅超过今年吗?我觉得也很难。所以明年整个经济我认为应该还是“L型”那一横,相对比较稳,可能年内运行走势、节奏会出现一些变化,但整体仍然平稳。更核心的应该看什么呢?通胀。


通胀对于债券市场的影响,是通过货币政策的变化去传导,我现在关心的是央行到底是要盯着通胀到何种情况才会加息?我说的加息是上调存贷款基准利率,而不是公开市场利率。有没有可能明年看到CPI的中枢水平,就在2.5附近波动,不需要像过去一样,CPI到3以上,央行就直接加息?这就是我说的第二个问题,如果说你拿不出足够有说服力的逻辑,去证明明后年央行不会上调存贷款基准利率的话,我要是一个投资经理,就不会去特别激进的做多。


所以说明年,我刚刚说的这两个问题,监管和加息,你没办法去证伪它们的话,明年没有牛市的基础,还会是熊市的延续,只是跌多跌少的问题。


一波行情,它就像你看球一样,比如NBA,它有showtime,也有junktime。现阶段的行情我觉得其实就是属于垃圾时间,或者这样说,在大熊市里,每一波熊市反弹其实都是垃圾时间,大可不必参与。但是作为卖方,因为天然的职责是想去帮投资者赚钱,所以我自己也在反思,我今年从年初看空到年尾,除了八月下旬到九月份翻多以外,都在唱空,但是熊市反弹该提示的时候还是要提示的,比如说二三月份,或者六月份,确实是有机会,哪怕这个机会转瞬即逝。说白了,从长期维度来看,这些行情就是垃圾时间,明显的诱多陷阱,但是我认为明年一季度,如果利率能开始下,可能时间窗口会稍微长一些。


但是这个反弹其实并不妨碍债券市场整体还是个熊市格局,你需要找到什么呢?找到这个熊市的主要矛盾,或者预期差是不是足够大。如果说预期差足够大,比如现在大家都说经济基本面比较稳,明年万一经济基本面出现大幅回落,那么可能预期差很大,有可能熊市情绪会被逆转,来一轮50-100bp的上涨行情都有可能。


但是不能说因为你是天然的债券多头,就要当天然的经济空头,毕竟现在没有任何证据证明明年经济会出现大幅回落。你想当然会觉得因为你希望大牛市到来,所以要坚定地看空经济,那不是扯淡吗?其实大家仔细看一下,这个市场里面有多少机构的报告它其实就是这么写的,就是YY,没有任何证据。


接下来我想讲的是什么呢?就是说到底2018年市场的主要矛盾是什么?比如说2016年,你看到整个名义利率和名义GDP出现了长达三个季度的背离,你还敢这么坚定的看多吗?那肯定不行。今年呢?今年可能经济和监管对市场的影响一样占一半,因为今年整个通胀整体是温和的。明年我觉得监管可能还会对市场有影响,但是预期冲击最厉害的时候已经过去了,所以明年监管对于市场的影响程度应该会相应减弱,至少不会对于利率年内的走势造成比较大的影响,不过它可能会导致整个利率中枢出现较为明显的抬升。


所以明年最关键的是看什么呢?还是回归基本面,在经济相对平稳的情况下,看通胀到底怎么走。然后看央行对于整个货币政策的相应调整,到底还是不是只是盯着经济或者CPI,还是盯一些其他的指标,这个其实是最关键的,这个我觉得是明年的主要矛盾。为什么我这么强调说要找到主要矛盾呢?其实我一直以来的观点,对于投资者来说,永远在玩盲人摸象的游戏。因为影响整个市场价格的因素太多了,比如说你摸到一个象腿,你觉得它是一个象鼻子;或者说你摸到一个鼻子,觉得它是个腿。


虽然你觉得这个因素是影响市场的重要变量,但是如果说市场的主要参与者不觉得这是一个主要矛盾,那么这个因素其实就不重要了。人的精力是有限的,不如把有限的精力放在主要矛盾的研究上去,很多无关紧要的因素,其实能做到持续跟踪就行了,不用做过于深入的研究。所以我认为明年的核心矛盾,一个是看通胀,第二就是整个央行对于货币政策的调整,到底是不是只盯着通胀?如果不是,那可能会怎么调整?


我先说一下对于经济的看法,为什么我认为整个经济明年其实还是比较平稳呢?甚至我觉得超预期好的可能性,是大于超预期差的。两个层面,第一个层面,我们需要站在整个政治经济学的高度上来看市场,之前我也强调过,在中国,你要做好投资和研究,光懂经济和技术是不够的,你还需要讲政治。其实经济和政治就是硬币的两面,很多时候你要是大方向搞错了,就是往死里去搞,也搞不出来正确的答案。


大家想一下,2020年决胜小康,人均GDP翻一番,这个目标领导怎么看?其实这个说法并不是现任领导人提出来的。所以我个人认为,对于我党来说,从种种迹象来看,它对于当前的经济,以及社会情况是比较有信心的,这个其实从十九大的报告和中央经济工作会议通稿里面就能看出端倪。


所以我自己推敲,对于现任领导人来说,有没有超额完成任务的可能?会不会不只是满足于2020年人均GDP乘以二?就像我们考试一样,如果说你想成为一个尖子生,肯定不仅仅是满足于考试及格的,肯定是要考高分。所以我个人认为2020年人均GDP,大概率不可能只是翻一番、乘以二这么简单,而是一定要超额完成目标,乘以2.05,甚至2.1、2.2都有可能。所以这就会导致什么?在十九大的开局之年,2018年政府对于经济下行的容忍程度其实并不高。


所以如果看到整个经济明年一季度延续今年四季度的下行趋势,政府一定会采取措施去稳经济。从某种层面上来说,政府对于稳增长的意愿还是很强,这就直接决定什么呢?你没法太直接的去看空经济,可能会犯方向性的错误。


第二,如果把经济的各个分项拿去拆分,其实找不出哪一个分项,能够大幅拖累经济。比如说房地产投资,这个应该是对经济数据影响最大的一个指标,因为它的波动足够大。但是今年对于房地产投资大家都看错了,我们年初的时候认为房地产投资可能在5%左右,在当时来看,是非常乐观的判断。当时市场主流预期是什么呢?3%以内,或者0%附近。正是因为这个预期差足够大,所以使得债券市场好不起来,因为有经济持续稳的压制。同时也因为有这么大的预期差,所以使得今年最牛的股票就是那些内房股,比如碧桂园、恒大、融创等。


明年其实可能还会延续今年的情况,因为从目前来看,整个销量对于投资的传导其实已经非常弱,如果总结过去几轮房地产周期,通常销量领先投资半年到一年时间,所以从2016年四季度开始,销量出现断崖式下行,所以投资者认为投资迟早会大幅下行,事后来看,这只是一厢情愿的想法。我自己认为主要原因就是三点:


第一,一二线城市整体库存的绝对水平其实非常低,这就直接导致,销量低并不一定会使得投资下行,因为对于很多城市来说,有主动补库的需求存在。


第二,棚改货币化,今年的棚改货币化有数据,六百万套,其实是超额完成任务的。明年是多少呢?前几天出来一个数,580万套,和今年接近,但是不排除超额完成任务的可能。因为有棚改货币化,它使得房地产投资的波动会更加平滑一点。从某种程度上来说,政府其实对于房地产投资的掌控力度在加强。


第三,从微观层面上来说,未来几年整个房地产行业的现金流是趋于恶化的。再融资受限制,然后销量又这么低,理论上来说,现金流回笼也在不断恶化。所以对于房地产企业来说,如果想维持企业的正常运营,它一定会加快周转率,压缩率开发销售周期。


今年的土地成交面积大幅上升,这可能还是跟企业积极补库有关。为了配合限购政策,很多城市今年放开了土地供应,所以房地产企业今年拿了这么多地,它不可能像过去一样囤着,一定会在明年看到新开工,投资有所表现。所以我自己有一个中性假设,销量这么低,多少会对房地产投资有一些负面拖累,但是可能只会从今年7%左右的增长,下滑到明年5-6%的增长,不能对房地产投资看得太悲观。


基建这一块其实也是一样,通常来说,党代会后的第一年,地方政府会有很强的投资冲动,因为领导换人了。明年地方政府还是有很强的投资冲动,只是看资金来源的问题能不能够解决。其实如果企业盈利还是维持在比较高速的增长,税收收入其实是可以有保障的。此外,如果明年土地供给还是放开的,那意味着明年土地出让收入也会维持在比较高的水平。有可能现在的50号文、87号文对于地方政府融资有限制,但是地方政府可以在其他地方做文章,比如专项债、地方债都有可能供给放量,这一块不是凭空又多出来很多资金吗?所以明年我预计基建投资在今年15%的基础上,不仅不会下滑,甚至能够有小幅提升的空间。


制造业是我觉得潜在最大的亮点,其实我最近在想一个问题,就是包括我们研究所,宏观团队也提全球朱格拉周期,但是问题是,大家对这个不是特别认可,确实,如果说朱格拉周期启动了,制造投资增速会同步回暖,但是今年我们看到什么?制造业投资是处于下行的趋势中,充其量只是稳住了。


过去十几年,工业企业利润同比是精准的领先制造业投资同比一年时间的,为何16下半年工业企业利润就出现大幅上涨,但是制造业投资到现在还没有起来,怎么去理解这个问题?我们现在有没有可能看到工业企业利润,和过去的工业企业利润不是一个概念?过去十几年是没有供给侧改革的,所以如果看到企业利润回暖,这一定代表了下游需求率先改善,再慢慢传导到中游和上游。


但是,制造业主要是集中在中下游的,所以一旦中下游企业利润能够逐渐改善,理论上一定会加大资本开支。那么过去两年发生了什么呢?工业企业整体利润确实出现了明显改善,但是我们玩的是供给收缩的逻辑,整个工业企业利润这么大一个蛋糕,其实一大部分都是被上游企业切割走了,中下游其实利润并不多,如果说中下游企业没有看到利润能够出现持续的明显改善,对于中长期中国经济信心不足的话,其实它们就不愿意去增加投资。


当然,我认为明后年可能会看到制造业投资出现显著改善,为什么?可能会看到工业企业利润内部的洗牌,这个利润从上游慢慢向中游、下游去传导,这个时候就是政府所强调的,以后经济要重质不重量,经济“L型”的这一横会更稳,大家会更加有信心。因此,如果说中下游企业盈利在持续恢复,制造业投资大概率会出现比较明显起色。所以说明年制造业投资可能会成为经济超预期的重要因素。


说一些题外话,明年如果要买股票的话,就买制造业相关的,很有可能会有大机会,为什么?其实就是跟党走,中央经济工作会议已经明确说了,要大力促进民间固定资产投资回暖,说白了就是政策鼓励的方向,民间固定资产投资,不就是在说制造业投资吗?包括精准扶贫,扶贫什么?中小企业、小微企业,很多也是和制造业相关的。所以我认为明后年制造业投资,大概率会出现明显起色。


此外,出口,消费,包括对于GDP核算方式的改变,我觉得更多地会起到经济缓冲垫的作用。明年经济的核心还是看投资,主要是看制造业投资能不能超预期。如果说制造业投资能够如期好起来,我觉得极有可能下半年GDP重新回到6.9以上,甚至7.0都有可能。如果制造业明年仍然没有看到明显提升,其实下滑的空间也是比较有限的。这时候经济更多还是靠房地产和基建投资来驱动,GDP有可能从现在的6.9下滑到6.6左右,主要分歧就在制造业投资上。


在一个需求相对稳定的情况下,通胀到底怎么走?如果明年上半年就看到上游企业利润的大幅压缩,从而向中下游传导,特别是经济稳定以后,制造业投资出现比较明显的回暖,那个时候PPI向CPI的传导会越来越顺畅,通胀会是一个很大的问题,CPI中枢的大幅提升几乎是确定性事件。


事实上,我更关心的是通胀到达何种程度会导致央行加息?过去看,央行如果要加息,必须看到实际利率出现大幅走低,跌落到负值区间,那么这意味着什么?第一,CPI要连续好几个月站到3.0以上;第二,经济有过热的风险,哪怕CPI不是那么高,没有到3.0。但是明年我觉得这两种情况都不太可能发生,所以有些时候大家基于这种假设前提,认为明年央行肯定不会加息。


但是前几周央行研究所所长说了,我们国家的货币政策框架需要加入金融周期的概念,其实这已经是在释放信号了,这意味着我们过去只是盯着名义GDP,可能已经不太管用了,还需要考虑一些新的因素。所以,如果明年GDP是前低后高的走势,对于政策来说,它会怎么去应对?


如果说政府对于经济下行的容忍程度不高的话,明年上半年很有可能看到央行边际(变相)放松货币政策。这个其实也是符合双支柱框架的,在一个严监管的环境下,货币政策有宽松的空间存在。先是一二月份升级版TLF和定向降准落地,经济数据如果延续下行的趋势,可能会进一步放松。但是以什么样的形式放,我不知道,可能加大MLF投放,可能再搞1-2次定向降准。但是不管怎么样,必须得稳住融资这一块,如果大家看最近中央经济工作会议通稿里,其实提到一句话,要保持信贷和融资处于合理增长区间。


广义融资增速从2016年开始,一直往下滑,如果简单做线性外推,可能明年会滑落到10%左右。如果是这样的情况,显然融资没有稳住,并没有处于合理增加区间,这个时候需要怎么办?可能需要去投放基础货币,现在商业银行超储率这么低了,同时负债成本又这么高,如果不投放一些便宜的长期资金,让我们怎么去稳住融资?对不对?


但是这里面又有一个情况,如果说投放的基础货币,比如说明年投放大几千亿的基础货币,这个时候银行的行为又会出现什么样的变化?如果说大的方向是鼓励脱虚入实,包括MPA在内的很多监管指标,银行短时间内是没法达标的,所以银行只能回归传统的存贷款业务,也就是说,不是让我脱虚入实吗?行,那央行放的水,我全部用来搞贷款业务,这个其实也是符合银行自身业务开展的优先顺序的。据我了解,如果银行拿到钱以后,最优先的可能是放贷款,为什么呢?贷款可以创造存款,能够使得整个货币乘数还是维持非常高的水平。


其次去干什么呢?买地方债。为什么?买地方债以后,可以去争取财政存款,然后才会去买债券,高评级信用债、国债、国开等。所以明年有可能会看到什么情况?一季度经济持续走弱,虽然说幅度不大,但是我们要有底线思维,货币政策会相应放松。变相放水以后,这个时候银行主要就是放贷款,要响应国家号召,脱虚入实。政策出来以后,它一定会走向极端化。供给侧改革,不就是这个例子吗?还有今年冬天北方的暖气,煤改气导致LNG价格涨了两倍。


明年可能会看到什么情况?如果想稳住整个融资的话,要偷偷摸摸放水,央行放了水以后,商业银行要响应国家号召脱虚入实,全部都用来放贷。所以可能会看到信贷高烧不退的现象,事实上今年四季度就已经出现了,明年可能会愈演愈烈。这个时候该怎么办?如果说想保持融资维持在稳定的增长区间,同时又要保持信贷维持在稳定的增长区间,但是明年信贷高烧不退,显然是超过了合理增长区间的。所以大概率在明年下半年,只要经济稳定,通胀中枢出现明显抬升,哪怕CPI没有站到3.0以上,央行都可能会考虑上调存贷款基准利率。


为什么呢?因为中国本质上来说是一个利率双轨制的国家,它不是像美国,上调公开市场利率,可以有效的传导到中长端和贷款利率。比如今年,不管是短端利率,还是信用债绝对收益率,上涨了150bp以上,但是一般加权贷款利率呢?前三个季度只上涨了40bp,这个传导效应显然太弱了。现在企业盈利情况整体都还是不错的,实体经济加息一次完全可以承担,这还能缓解一下商业银行日益凸显的息差矛盾,可以说是一举多得。所以明年下半年央行有可能会释放一些价格信号,来去抑制信贷高烧不退的现象。


一旦央行上调了贷款基准利率,债市肯定得跌一把。这一块就是我对于明年债市走势的基本判断,为什么现在长端利率大幅上行的风险不大呢?因为每一次超跌以后,都会看到市场阶段性的企稳。但是这一次的反弹可能跟今年前几次不一样,今年前几次持续时间为什么这么短?因为它是没有基本面配合的。但是从现在开始,如果说市场有反弹,其实它是有基本面持续回落的配合的。


明年一季度,资金面其实并不是一个很大的问题。首先央行要维稳,稳住流动性,搞升级版TLF,然后定向降准,明年春节很晚,2月15号过年,休息了七八天回来上班以后,已经到二月底,最后一个星期又要开始维稳,因为三月初要开两会。很多重要政策,也要等到两会人事任命结束以后才开始行动,这个可以参考17年上半年的情况。所以一季度是年内相对比较安全的做多时间窗口,不管是债券还是股票都是这样。所以我认为如果有新一轮熊市反弹,可能跟过去的不太一样,持续的时间会比过去要长。


但是大家千万不要因为观察到利率的右侧拐点出来了,比如长端利率出现了比较明显的回落以后,再持续追涨进场做多,那有可能就会跟今年二三季度一样,冲进去以后,发现没有接盘资金进场,利率又会弹回来,明年下半年债市下跌的风险还是很大。(完)


配合阅读材料:国君固收2018年投资策略 | 债券市场的“成、住、坏、空”

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