【国君固收】听说要现金为王,最强螺纹表示不服

覃汉/尹睿哲 债市覃谈 2017-07-13


导读:螺纹钢期货价格逼近新高,伴随螺纹基差收敛,国债收益率曲线也出现了一些“陡峭化”迹象。往后看,螺纹期货主力合约“持仓量增加、成交量减小”意味着下一轮大行情呼之欲出,螺纹涨价趋势难言结束,但逻辑已经从流动性驱动转变为基本面驱动。相应地,收益率曲线形态变化也可能进入第二阶段,从短端回落变为长端抬升。



每日观点

逼近新高!最强螺纹领跑大类资产。早在5月底我们就专门发布报告提示过:螺纹钢期货贴水幅度已经触及统计意义上的“极端水平”(低于均值减去3个标准差),随时存在反转的可能(详见“从螺纹钢期货基差看国债收益率曲线形态”)。6月以来的市场行情证实了这一推断,螺纹基差在短暂突破600/吨的“临界线”后快速收敛,回到200/吨左右的正常区间。由于钢材现货价格相对坚挺,基差修复主要是通过期货“报复式上涨”的方式完成的。在过去的三周中,螺纹钢期货累计涨幅超过18%,距离“新高”(3692/吨)只剩一步之遥。事实上,如果单纯以收益风险比来衡量,今年现金类资产应该表现最佳,但是如果以绝对涨跌幅来衡量,螺纹钢可谓“夜空中最闪亮的星”,几乎一路领跑,累计涨幅已经超过20%。相比之下,创业板股票及债券资产表现最为低迷。

 


持仓量创新高,螺纹下一轮“大行情”正在酝酿。在价格大涨的同时,螺纹钢期货“量”的变化也值得细细揣摩。我们看到,近期螺纹钢主力合约持仓量已经超过570万手,创出历史新高,意味着存量筹码并没有“离场”的意愿,还在持仓观望下一步行情的演化。而从成交量看,5月以来其实一直在缓步回落,说明边际上的“多空冲突”其实在收敛。

 

在此简单和读者做一个关于期货持仓量和成交量的常识普及:(1)持仓量增加、成交量增加,多发生在单边行情开始时期,价位趋势处于动荡之中,多空双方对后市的严重分歧;(2)持仓量减小、成交量增加,一般发生在一段行情中继的过程中,并且伴有多杀多、空杀空的现象;(3)持仓量减小、成交量减小,多发生在一波行情逐步结束时,证明多空双方或其中一方对后市失去信心;(4)持仓量增加、成交量减小,往往是大行情来临的前兆,此时多空双方的力量和市场外部因素的共同作用使市场在动态中达到了一种平衡。而目前螺纹钢期货主力合约就是符合“持仓量增加、成交量减小”这种组合特征,这意味着下一轮大行情呼之欲出,多空互不让步,纷纷加仓,无一方首先打破僵局,成交逐步减少,等待最后的突破。

 


值得一提的是,期限利差“滞后”于螺纹基差修复。期货价格“实用意义”,不仅仅在于获得关于经济增长和通货膨胀的“高频信息”,还有助于判断债市收益率曲线形态的演化。我们在此前的报告中也曾提示过,期限利差与螺纹钢贴水幅度有着非常显著的正相关性。在螺纹钢期货贴水幅度创出历史新高的同时,国债收益率曲线也出现了罕见的“倒挂”现象。而近期,随着螺纹基差收敛,国债收益率曲线也出现了一些“陡峭化”的迹象,只不过期限利差在时间上要滞后于螺纹基差变化,在“修复程度”也有一定的差距。

 


钢材涨价恐怕未到尽头,回顾6月以来这波螺纹钢的行情,除了前述贴水修复需求外,核心的驱动因素还包括以下三点:

 

首先是流动性宽松预期。6月资金面在央行的呵护下“该紧不紧”,市场中一度出现类似于去年三季度的股、债、商品“三牛”的走势,这是典型的流动性驱动行情。从收益率曲线形态看,近期“陡峭化”也主要是由短端收益率阶段性下行贡献的。不过,进入7月以来,流动性预期对风险资产的推动已经显著弱化,或者被完全“Price-in”了,这一点从创业板掉头向下以及1Y国债利率横盘止跌可以看出。但螺纹钢的涨势并未终止,说明除流动性以外,还有其他的因素在支撑其上涨。

 

其次从供给端看,主要是国家放宽中频炉改电弧炉政策(可能释放2000多万吨产能)被证伪,“地条钢”清理即使在收尾阶段也没有出现缓和迹象。

 

最后从需求端看,与螺纹钢需求关系最为密切的房地产投资呈现持续回升态势,从热卷(与制造业需求关系更加密切)与螺纹的比价关系看,短期看地产需求甚至比有“外需”支撑的制造业需求更加稳健。供给收缩和需求稳定的结果是螺纹钢库存持续下降,目前已经来到几乎是历史最低水平附近。往后看,尽管“地条钢”清理大限(630)已过可能意味着下半年供给端的压力不会比上半年更大,但需求端的稳定程度可能超出市场想象。金融数据是经济需求最可靠的“前瞻指标”,年初以来,信贷需求几乎每个月都在超预期,刚刚公布的6月信贷更是超过了1.5万亿,这是否预示着经济也会出现超预期的企稳甚至上行?

 


市场趋势本身往往比逻辑来得更可靠,所谓逻辑常常是事后追认的。让我们再来看看铁矿石的案例,2016年铁矿石在“供给侧改革”的浪潮下领涨黑色系(一般认为供给侧改革会减少物料消耗需求),其上涨初期也被认为是“违背常识”的,直到涨势不可收拾,才出现了诸如“供给侧改革反而提升高品位铁矿石”需求一类的解释逻辑。近期螺纹钢上涨趋势本身也可能隐含了市场还没有认识到的逻辑(例如经济超预期),在涨势逆转之前,相信趋势本身多数时候应该没错。

 

期限利差修复将步入“第二阶段”。回归到债券市场本身而言,与螺纹钢基差相比,期限利差修复的程度似乎还不够(静态地看还有30bp以上)的空间,期限利差还有进一步走扩的可能。不过,螺纹钢涨价的逻辑在7月以后已经由流动性驱动转向基本面驱动,相应地,期限利差的修复可能也会进入第二阶段,从短端回落转变为长端上抬。

每日市场回顾

债市高开低走。昨日,债市早盘表现强势,国债期货一路走高,T1709合约涨幅一度超过0.25%,但随后上冲乏力,两度跳水,截至收盘,TF1709下跌0.05%T1709微涨0.04%。一级市场方面,铁道债招标需求偏弱,国债和农发债招标需求尚可。二级市场利率波动不大,早盘一度出现下行,但随后有所回补,10Y国债变动在1bp以内,持稳在3.57%一线;10Y国开债持稳在4.18%附近。股票市场尾盘拉升,走出V型行情,沪深300指数收盘下跌0.33%,创业板指收盘上涨0.16%。商品继续强势表现,多数收涨,橡胶涨幅超3%,焦炭等少数品种收跌。

 

【货币市场:资金面有转紧迹象】

 

货币市场资金面态势偏紧。昨日,央行连续十六个交易日公开市场操作零投放资金后,进行400亿元7天逆回购操作,300亿元14天逆回购操作,当天500亿逆回购到期,净投放200亿资金。隔夜利率较上一交易日上涨4bp2.73%7D上涨7bp3.11%14D利率上行5bp3.69%。长端Shibor1M下行4bp4.08%Shibor3M下行1bp4.31%。交易量较上个交易日有所减少,其中隔夜较上个交易日减少620.28亿,7D减少161.88亿,14D增加29.01亿。交易所资金GC001加权平均利率上行30bp2.8909%GC007加权平均利率上行1bp3.1650%

 


两岸人民币升值。昨日,在岸人民币兑美元收盘价报6.7875,较前一交易日调升125bp;人民币兑美元中间报价6.7868,较前一日调升115bp。截至昨日17:00,离岸人民币兑美元中间报价为6.7920,较前一交易日调升76bp,高于在岸45bp

 


【利率债市场:收益率小幅波动】

 

一级市场发行活跃。昨日广东省发行政府债券650.80亿,3Y5Y7Y10Y中标利率分别为3.68%3.70%3.90%3.88%。发行农发债200亿,1Y3Y5Y10Y农发债中标利率分别为3.7350%4.0243%4.0938%4.2241%1Y3Y5Y10Y农发债中标利率分别低于前日二级市场利率15bp6bp7bp7bp1Y3Y5Y10Y农发债投标倍数分别为5.354.925.496.86倍。发行国债604亿,2Y5Y国债中标利率分别为3.4552%3.4700%2Y5Y国债中标利率分别低于前日二级市场利率1bp4bp2Y5Y国债投标倍数分别是2.663.57

 


二级市场利率小幅盘整。国债1Y与上一交易日持平为3.46%5Y与上一交易日持平为3.51%10Y下行1bp3.57%。进出口债1Y下行4bp3.85%5Y下行2bp4.14%10Y下行2bp4.26%。国开债1Y上行1bp3.78%5Y下行2bp4.11%10Y下行1bp4.18%

 


国债期货尾盘跳水。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.890,相对前一交易日结算价下跌0.05%TF1712收于97.920元,下跌0.05%TF1803收于97.900元,下跌0.01%10年期国债期货主力合约T1709报收95.270元,上涨0.04%

 


【信用债市场:交投积极,涨跌互现】

 

交投活跃,收益率涨跌不一。昨日短融成交活跃,主要参与机构是基金和银行,主要成交期限集中在三个月内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票交投活跃程度一般。企业债交投较为活跃,基金,券商,银行,保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线(AAA)下行1bp4.38%3Y上行1bp4.51%5Y上行2bp4.61%。成交活跃的公司债中,AAA级的15恒大03收益率与上一交易日持平;AA-级的17新筑01收益率下行139bp

 


低评级信用利差持续收窄。1YAA及以上信用利差均收窄1bp1YAA-信用利差收窄11bp3YAA+及以上信用利差均走扩1bp3YAA及以下信用利差均收窄4bp5Y各评级信用利差均走扩2bp。其中,1年期各评级信用利差均处于09年至今15%-30%分位数水平,3年期AA+以上及AA-中票信用利差均处于15%-25%分位数水平,5年期中票各评级信用利差均处于15%-25%分位数水平,3年期AA中票信用利差所处分位数为9%

 

【转债及交换债市场:中证转债指数小幅下跌】

 

昨日,中证转债指数下跌0.08%。在涨跌幅排行榜中,光大转债和17山高E涨幅居前,分别上涨0.41%0.28%14宝钢E和洪涛转债跌幅居前,分别下跌2.80%1.27%

 

【股票及商品市场:创业板指止跌翻红,大宗商品涨跌互现】

 

沪指探底回升,创业板指尾盘翻红。上证综指日内经历两次跳水逐步收复失地,收盘跌0.17%;深成指跌0.14%;创业板指尾盘翻红,涨0.16%。有色金属、采掘、银行涨幅居前,分别上涨2.01%0.68%0.67%。概念板块中,西藏振兴指数和锂电池指数概念涨幅居前,分别上涨5.23%2.20%,赛马指数跌幅最大,下跌1.69%

 


大宗商品涨跌互现。国内期市收盘涨跌互现。黑色系午后明显回落,煤炭三雄集体翻绿,截止收盘,焦煤、焦炭、动力煤分别下跌1.21%0.30%1.71%,铁矿石、螺纹钢分别上涨0.10%1.50%;有色板块集体上扬,白银、铜分别上涨1.75%0.88%;化工品表现分化。PVC、甲醇分别下降0.83%0.12%PTA上涨3.41%;农产品窄幅震荡,豆粕、鸡蛋分别下降0.27%1.77%,玉米、棉花分别上涨0.42%0.80%





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国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research


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