【国君固收】耶奶不要怕,全球央行都挺你_耶伦国会证词&加拿大央行加息点评

覃汉/尹睿哲 债市覃谈 2017-07-13

事件:周三(712日)晚间,耶伦在众议院金融服务委员会举行半年一度听证会。按照正常程序,耶伦本届任期将在20182月结束,如不连任,这将是耶伦任内的最后一次国会听证。北京时间20:30,美联储官网同步公布了耶伦的演讲稿。市场对证词解读偏“鸽派”,美股上涨、美元下跌、美债收益率回落。耶伦讲话后不久,加拿大央行宣布上调基准利率25bp0.75%。一夜之间,海外市场“鹰鸽”两重天。对此,我们点评如下:

 

1)听证会或成为绝唱,椰奶不要怕。整体上看,耶伦讲话看起来有些“底气不足”,但事实上不过是延续了其一贯的“温和”风格,也算是“有始有终”。讲话几乎没有释放任何超出市场预期的紧缩信号,但反过来也并没有“宽松”意思(关于中长期“中性利率”降低的提法并不是第一次)。市场反应更多像是紧缩周期中“又过了一关”,单就这份证词而言,不太可能产生持续的影响。需要注意的是,特朗普提名耶伦连任联储主席的概率越来越小,本次耶伦国会山听证会可能是她任联储主席最后一次参加。考虑到每一届联储主席都有自己的历史使命,即使耶伦证词颇显“鸽派”,但美联储缩表是大势所趋,在年底之前必将开启。演讲全文分为三个部分:


第一个部分是对上次听证(20172月)以来美国经济走势的回顾,增量信息不多,总结起来耶伦基本“看平”美国经济,认为经济比目前预计得更好或更差的概率基本持平(I see roughly equal odds that the U.S. economy'sperformance will be somewhat stronger or somewhat less strong than we currentlyproject)。


第二个部分介绍货币政策,是全文的重点所在。其中令市场感到“鸽派意味”的点在于,耶伦指出委员会一致认为现阶段的中长期“中性利率(Neural rate)”水平比过去几十年要来得低,因此尽管目前的联邦基金目标利率仍低于“中性利率”(意味着加息动作还未结束),但可能已经不需要加那么多次了(the federal funds rate would not have to rise all thatmuch further,意味着政策利率未必要回到过去几十年的平均水平)。


第三个部分介绍美联储缩表,时间上确认缩表将在今年开始(it will likely begin toimplement the program this year);规模上,缩表的目标是使美联储的资产负债表规模显著(appreciably)低于当前水平,但不会回到金融危机前的规模。耶伦进一步补充称,政策利率(加息)仍是首要的货币政策工具,目前无意将缩表作为主要的工具使用。

  

2)加拿大跟随美国,七年来首次加息。耶伦证词发布后不久,加拿大央行宣布上调基准利率25bp0.75%,这是其2010年以来的首次加息动作。尽管从全球角度看,加拿大央行的“段位”似乎有些不足,而且此次加息之前也早有铺垫,但需要注意的是,加拿大央行的加息是继“马里奥恐慌”后的又一次确认,全球紧缩已经步入“2.0模式”。


“紧缩1.0”模式是美联储启动政策正常化,而其他发达经济体仍在“抵抗式”宽松,全球货币政策呈现“分化”格局,这个过程中,美元走强,黄金上涨。不过,美联储毕竟是全球货币政策唯一也是最终的风向标,欧美政策分化已经超过临界点,不可能无限延伸,“马里奥恐慌”确认“紧缩2.0”模式开启,发达经济体央行跟随式收紧,美国反而会放慢脚步“等待”,全球货币政策呈现“收敛”格局,这个过程中,美元回落,黄金走弱。因此,短期看耶伦证词和加拿大央行有些“鹰鸽两重天”,但从一个更宏观的格局下看,这不过是“递进式紧缩”过程中的追赶与等待。

 

 

从昨天耶伦讲话后德债的表现看,收益率不降反升,意味着“紧缩2.0”模式中,美联储短期不再是最关键的变量,相反“追赶型”的其他发达经济体(以欧元区为代表)才是最大的变数所在。

 

3)人民币汇率不是“绝缘体”,国内债市难走出“独立行情”。我们认为,海外利率的上行才刚刚开始,德债刚刚突破近一年横盘震荡的“箱体上轨”,上行空间打开,以通胀走势为参照,理论上德债利率有望挑战2015年的高点,即至少还有60bp左右的上行空间。美债看起来异常“淡定”,但实际上有“超买”的风险,美债净多头持仓再度攀升至历史高位,上一次这种情况出现在“川普交易”踩踏之前。“缩表”即使对经验丰富的美联储而言,也是第一次尝试,其潜在影响静态地其实无法估量,定性地看,对长债的冲击会比短端加息更加直接。因此,在欧元区冲击和自身不确定性叠加下,美债利率再次挑战3.0%并非不可能,但上行过程不会一蹴而就,趋势一定是在市场犹犹豫豫之中出现和确定的。

 


尽管今年以来人民币的压力相比去年已经大为减缓,但不能以此推断国内利率抵御海外冲击的能力显著加强了。原因在于,汇率升值和利率上行其实是“同源”的,都是国内“超额流动性”收缩的结果。也就是说,不能将汇率压力减缓作为“默认假定”去推导国内利率拥有了背离海外冲击下行的能力;因为一旦国内外利率持续背离,意味着汇率升值的基础其实也被削弱了,所谓的“汇率保护”也就随之消失了。



我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research


国泰君安固定收益研究团队力求为您提供最及时、最深入、最前瞻的独到见解和观点,请长按上方图片识别二维码关注我们!




    本站仅按申请收录文章,版权归原作者所有
    如若侵权,请联系本站删除
    觉得不错,分享给更多人看到