锦纶产业链核心标的 | 台华转债发行定价及申购建议

肖沛 债市覃谈 2018-12-13

国君固收 | 报告导读:


【发行情况】本次台华新材总共发行不超过5.33亿元可转债。优配:每股配售0.973元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(11-14周五)股权登记日;T日(12-17周一)网下、网上申购;T+2日(12-19周三)网上申购中签缴款。配售代码:753055;申购代码754055。


【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,3.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债YTM 5.23%计算,纯债价值为84.73元,YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期,初始转股价11.56元,12月12日收盘价为11.35元,初始平价98.18元。条款方面,10/20+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为8.41%。


【公司基本面】公司是我国锦纶面料细分领域龙头企业,主营产品为锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料,涵盖环保健康、户外运动以及特种防护三大系列,已经实现研发、纺丝、制造、染整和销售产业链一体化布局。目前公司主要产品产销量增加,通过募投项目继续扩张产能,提高盈利能力。公司生产工艺先进,定位高端,民用领域拥有迪卡侬等优质客户,2018年与际华合作,进军军用领域。2018年前三季度业绩表现优异,实现营收22.61亿元,同比增长12.04%,归母净利润3.39亿元,同比增长24.62%,毛利率为27.29%。目前公司市值为62亿元左右,PE TTM在14.3倍,估值水平合理。


【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为11%左右,以2018年12月12日正股价格计算的可转债理论价格为101-102元。相对估值法,目前同等平价附近的山鹰转债转股溢价率为3.14%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,正股所处行业有一定周期性,我们预计台华转债上市首日的转股溢价率区间为【2%,4%】,当前价格对应相对估值为100~102元。综合考虑,预计台华转债上市首日价格在101~102元之间。


【申购建议】台华新材总股本5.48亿股,前五大股东持股比例88.35%。如果假设原有股东30%参与配售,那么剩余3.73亿元供投资者申购。假设网下申购户数为50户,平均单户申购金额为2亿元,网上申购户数为5万户,平均单户申购金额为100万,预计中签率在0.62%附近。考虑到当前转债平价略低于面值,但公司近三年盈利水平增长较快,正股估值水平合理,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。



1. 投资建议


预计台华转债上市首日定价区间为101~102元。按照2018年12月12日收盘价计算,台华转债对应平价为98.18元。目前同等平价附近的山鹰转债转股溢价率为3.14%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,正股所处行业有一定周期性,我们预计台华转债上市首日的转股溢价率区间为【2%,4%】,当前价格对应相对估值为100~102元。绝对估值下,理论价格为101~102元。综合考虑,我们预计台华转债上市首日的定价区间为101~102元。


可参与申购,二级市场可以配置。公司主营产品为锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料,涵盖环保健康、户外运动以及特种防护三大系列,目前已经实现研发、纺丝、制造、染整和销售产业链一体化布局。公司生产工艺先进,通过引进德国、瑞士等地的先进设备和优质原材料,凭借多年的生产织造经验积累,提升了产品质量,奠定了公司在锦纶面料领域的龙头地位。公司定位高端,客户群体优异,民用领域主要包括迪卡侬、安踏、美国维克罗、探路者、C&A;、H&M;、海澜之家、乔丹等知名品牌客户;军用领域主要与我国军需用品生产企业际华集团合作。考虑到当前转债平价略低于面值,但公司近三年盈利水平增长较快,正股估值水平合理,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。


2. 发行信息及条款分析


发行信息:本次转债发行规模为5.33亿元,网下、网上申购及原股东配售日为2018年12月17日,网上申购代码为“754055”,缴款日为12月19日。公司原有股东按每股配售0.973元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753055”,实控人承诺配售金额不低于1亿元,对应比例为18.76%。网下发行申购上限为4.70亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商中信证券最大包销比例为30%,最大包销额为1.60亿元。


基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为3.00%。转股价为11.56元/股,转股期限为2019年6月21日至2024年12月16日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产7600万米高档锦纶坯布面料项目。





3. 正股基本面分析


公司简介:


公司是我国锦纶面料细分领域龙头企业。公司主营产品为锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料,涵盖环保健康、户外运动以及特种防护三大系列,目前已经实现研发、纺丝、制造、染整和销售产业链一体化布局。公司生产工艺先进,通过引进德国、瑞士等地的先进设备和优质原材料,凭借多年的生产织造经验积累,提升了产品质量,奠定了公司在锦纶面料领域的龙头地位。公司定位高端,客户群体优异,民用领域主要包括迪卡侬、安踏、美国维克罗、探路者、C&A;、H&M;、海澜之家、乔丹等知名品牌客户;军用领域主要与我国军需用品生产企业际华集团合作。2018年前三季度,公司实现营收22.61亿元,同比增长12.04%,归母净利润3.39亿元,同比增长24.62%,毛利率为27.29%。



公司经营分析:


产业链一体化优势明显,产能扩张继续增厚业绩。公司拥有完整的锦纶纺丝、织造、染色、后整理产业链,具有较强的竞争优势:1)控制生产成本,各生产阶段的资源共享和快速衔接可以减少生产和管理成本,高毛利的锦纶坯布和锦纶成品面料等后端产品有助于稳定业绩,降低上游波动对公司业绩的影响;2)快速响应客户需求,一体化经营方式更能满足客户“短交期、多品种、小批量、多批次”的需求特点,从而可以更好的服务现有客户并吸引更多优质客户。此外,公司通过实施两个募投项目继续扩充产能,截至2018年H1,项目实施进度分别为85%和75%,均有望年底建成,继续增强公司盈利能力。




生产工艺先进,产品定位高端。公司在纺丝、织造、染色和后整理等生产环节引进了德国、瑞士等地的先进生产设备。凭借多年的生产经验积累以及持续的研发投入,公司已经具备业内领先的生产工艺,成功开发出超细旦复丝,掌握了细旦高密锦纶织造技术,产品平整度、均匀性、质量稳定性等方面处于业内领先地位。公司产品主要定位于高端市场,避免低端市场的低价竞争,因此维持了较高的毛利率水平。



进军军用市场,拥有优质客户资源。在民用领域,公司经过多年积累,与迪卡侬、安踏、美国维克罗、探路者、C&A;、H&M;、海澜之家、乔丹等知名客户建立了合作关系。其中,2017年迪卡侬在公司采购额达到4.6亿元,同比增长31%,收入占比为20%,目前迪卡侬在中国门店数为266家,预计2020年将突破500家,未来随着迪卡侬在中国市场的扩张,公司有望持续受益。另外,公司与迪卡侬合作建立了产品开发信息共享平台,推动公司提升产业链优势。2018年,公司与际华集团达成合作协议,际华集团是我国最大的军需品研发和生产基地,军需品市占率约60%,国家统一着装部门制服市场占有率约10%。公司通过与际华集团进行产品、产能、产业链等方面的合作,开拓军用市场,打造新的业绩增长点。


行业竞争格局分析:


美元兑人民币汇率持续走高。公司有大量设备和原材料需要进口,且以美元结算,因此受汇率波动影响较大。2013年以来美元兑人民币汇率呈波动上升趋势,2017年达到最高点6.9左右,随着供给侧改革成功以及前期人民币贬值刺激出口好转,2017年-2018年人民币开始升值,2018年年初美元兑人民币汇率约为6.3左右。2018年4月份以后,受美国经济超预期、中美货币政策差异以及贸易摩擦等因素影响,人民币开始持续贬值。



下游需求广泛,锦纶产量和需求量持续走高。锦纶具有重量轻、易染色、高弹性、耐磨损、抗撕裂、耐水性等优点,可广泛应用于羽绒服、速干衣、户外用品等民用领域以及安全气囊、降落伞等军工领域。下游应用领域中,户外用品行业蓬勃发展,零售总额由2007年的23.8亿元增长至2017年的244.6亿元,对锦纶的需求量也相应增加。整体来看,在下游需求扩张的带动下,锦纶需求量逐渐走高,2012年以来锦纶纤维产量以及在化学纤维总产量中的比重均逐渐增加,2017年占比为6.77%,产量为245.8万吨。



原材料价格处于相对高位。锦纶生产所需要的主要原材料包括锦纶6切片、锦纶66切片、己内酰胺等。2016年两类原材料的价格处于谷底,2017年价格均出现大幅上升,之后回落,目前锦纶切片和己内酰胺的价格稳定在相对高位,短期价格波动稍大,整体比较稳定。



公司的竞争对手包括华鼎股份和美达股份。华鼎股份与美达股份主营产品均为锦纶长丝或锦纶切片。从业绩表现来看,华鼎股份近年来营收增速较快,2018年1-9月份出现较大幅度增长;2013-2016年美达股份营收持续下降,2017年回升,整体来看营收高于台华新材和华鼎股份;台华新材营收比较稳定,相对同行来说营收绝对值较低。但是公司毛利率远高于同行,美达股份毛利率维持在7%左右,华鼎股份毛利率波动较大,2017年毛利率为11.94%,台华新材毛利率则保持在18%以上。




本次募集资金运用:


公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.33亿元,将主要用于年产7600万米高档锦纶坯布面料项目。





我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research




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