收益率上行,净融资额环比下降 | 信用市场周度回顾(2019.8.19-8.25)

范卓宇\/覃汉 债市覃谈 2019-08-26


1. 一级市场回顾

1.1. 净融资额环比下降

净融资额环比下降。上周(8月19日-8月25日)信用债总发行2244.45亿,到期1983.87亿,净融资260.58亿,环比下降415.5亿。其中,民营企业信用债总发行110.5亿,到期164.12亿,净融资-53.62亿,环比减少58.65亿。具体而言:

1)短融上周发行1027.10亿,到期1367.80亿,净融资-340.7亿,发行只数环比增加26只至101只,净融资环比减少352.3亿。发行行业以制造业(223亿)、采掘业(162亿)为主。

2)中票上周发行424.20亿,到期213.60亿,净融资210.6亿,发行只数环比减少5只至47只,净融资环比减少88亿。发行行业以综合(46亿)、建筑业(79.9亿)为主。

3)企业债上周发行119.9亿,到期132.16亿,净融资-12.3亿,发行只数减少2只至7只,净融资环比减少18.7亿。发行行业以综合(46亿)为主。

4)公司债上周发行673.25亿,到期270.31亿,净融资402.9亿,发行只数增加10只至68只,净融资环比增加43.4亿。发行行业以综合(157.75亿)、建筑业(131.5亿)和房地产业(129.2亿)为主。

从评级分布看,短融和中票以AAA、AA+高评级为主,其中AAA级发行量占比66.22%,AA+级占比24.76%。AAA评级信用债发行较上周增加209.00亿,AA+评级信用债发行较上周增加73.30亿,AA评级信用债发行较上周增加23.65亿。发行主体以地方国企、央企为主,在总计223个发行主体中,地方国企和央企分别占153和45个席位。

从期限分布看,3年期以内信用债发行规模占比67.61%。具体来看,1年期以下信用债发行1027.1亿,环比增加387.6亿;1-3年期发行490.35亿,环比增加55.55亿;3-5年期发行683.25亿,环比增加3.25亿;5年期以上发行43.75亿,环比减少130.45亿。

1.2. 城投债融资环比减少、房地产环比增加

城投债融资均环比减少,房地产环比增加。上周城投债融资438.65亿,到期416.66亿,净融资21.99亿,净融资额环比减少471.43亿。房地产债发行98.50亿,到期111.80亿,净融资-13.30亿,净融资额环比增加51.86亿。

从产业债行业分布看,上周14个行业净融资额为正,其中综合、钢铁、商业贸易净融资额分别为264.20亿、51.80亿、51.04亿,14个行业净融资额为负,其中非银金融、通信、采掘的净融资额分别为-91.30亿元、-77.44亿、-73.51亿。从边际变化看,综合改善最大,而城投降幅最大

1.3. 信用债取消发行规模上升

取消发行规模上升。上周信用债取消发行7只,发行规模51.9亿,较前一周环比增加46.9亿,无推迟发行。取消发行的债券发行主体1只中央国有企业,5只地方国有企业,1只民营企业;发行期限2只5年期,3只3年期,2只0.7377年期;主体评级3只AAA级,4只AA+级。

1.4. 发行利率总体高于估值

发行利率总体高于估值。上周发行规模超10亿的债券数量为71只,债券发行利率多数高于估值,发行人信用资质较好,多数为AAA、AA+高评级,且大多为地方国企和央企;上周71只新发代表性债券中,有41只债券高于中债估值,低于估值的债券有21只。发行主体中44只为地方国有企业,21只为中央国有企业,3只为民营企业,3只为公众企业,且发行主体评级大多为AAA或AA+,显示市场对于信用资质好债券较为青睐。

产业债中,19包钢联主体是内蒙古包钢钢联股份有限公司,公司主要生产销售黑色金属及其延压加工产品、冶金机械、设备及配件、焦炭及焦化副产品生产和销售、汽车货物运输、钢铁生产技术咨询等。近年来,受益于钢铁行业供给侧改革的推进,公司收入及盈利规模扩大,经营活动现金流状态良好。但是公司处于周期行业,业绩波动大,债务规模逐年增长且短期债务占比较高,对公司可能带来不利影响。公司发行利率高于估值295.64bp。19光明SCP003的主体公司为光明食品(集团)有限公司,主业涉及农业生产、食品加工、商贸流通、房地产和交通运输等多个领域,且主业结构趋于优化,整体抗风险能力强。但是房地产业务风险较大,海外投资存在整合风险,刚性债务压力较重。公司发行利率低于估值35.15bp。

城投债中,19德感工业MTN001发行主体为重庆市德感工业园区建设有限公司,主要负责德感工业园区的开发建设工作。公司具有突出的基建主体地位,得到政府的有力支持。但是债务规模上升较快,债务水平较高,公司资产流动性较弱,并且主营业务收现能力较弱,有着较大规模的应收账款但是回款能力差。发行利率高于估值283.54bp。19津城建CP005的发行主体是天津城市基础设施建设投资集团有限公司,是天津市最大的城市基础设施建设主体。未来,随着公司经营性投资项目陆续完工,公司收入规模和利润水平有望进一步提高,经营活动获现能力有望提升。虽然大规模的投资支出将增大公司债务压力,但考虑到长期稳定的外部支持,将对公司整体偿债能力形成良好支撑。发行利率低于估值39.53bp。

2. 二级市场回顾

2.1. 收益率普遍上行、信用利差普遍走扩

收益率普遍上行。上周各评级信用债收益率普遍上行。具体来看,1Y期限,AAA、AA+评级收益率上行1-3bp,AA、AA-评级收益率下行1bp;3Y期限各评级收益率上行2bp;5Y期限各评级收益率上行2-3bp。从收益率历史分位数看,AAA各期限分位数均处在12%-26%的位置上,AA+在8%-23%区间,AA在12%-22%区间,AA-在40%-52%区间。

信用利差普遍走扩。上周各期限评级信用利差普遍走扩。具体来看, 1Y 期限各评级信用利差收窄0-4bp; 3Y 期限各评级信用利差走扩1-3bp;5Y 期限各评级信用利差走扩0-1bp。从分位数看,AAA评级信用利差分位数在0%-6%区间,AA+在0%-3%区间,AA在1%-5%区间,AA-在41%-46%区间。

信用期限利差全线走扩。上周各期限评级信用期限利差全线走扩。具体来看,各评级5Y-1Y 期限信用利差走扩1-4bp;各评级5Y-3Y期限信用利差走扩1-2bp;3Y-1Y期限信用利差走扩0-2bp。从期限利差分位数水平看,AAA各期限分位数在37%-40%区间,AA+在29%-39%区间,AA在34%-46%区间,AA-在18%-43%区间。

2.2. 二级市场周成交量环比上升

信用债周成交量环比上升。上周信用债周成交量4448.95亿,环比上升27.48%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为254.79亿元、120.23亿元、2594.80亿元、1479.13亿元,企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比上升-17.7%、2.9%、38.1%和24.9%。

从行业层面来看,城投、电力、石油开采、运输、综合成交量位居前5位,8个行业成交量环比上周上升。其中,汽车成交量上升规模最大,环比上升50.19亿。12个行业成交量环比上周下降,其中,电力行业成交量下降规模最大,环比下降107.48亿。


2.3. 交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率多数上行。成交量最高的前20大高收益债中15长交债上行幅度最大,为886bp。

高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债收益率多数下行,其中16奥园02下行幅度最大,为851bp。

地产债中,活跃券的收益率多数下行,成交前20的债券收益率涨跌互现,其中18泰禾04上行幅度最大为1364bp,16中城07下行幅度最大为910bp。

城投债中,活跃券的收益率涨跌互现,成交前20的债券收益率涨跌互现,其中15长交债上行幅度最大为886bp。

2.4. 城投债估值区域利差分布

AA级城投和中票利差涨跌互现。上周AA中债-城投估值与对应中票利差,3Y走扩2bp,5Y走扩2bp,7Y不变。

警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看,1)在AAA评级中,上海、湖南和广东城投企业债估值明显高于中债估值,区域利差风险最高;2)在AA+评级中,青海、黑龙江、和云南城投估值较同期限、评级企业债高出100bp左右,整体高于其它地区;3)在AA中低评级中,贵州、安徽、四川、山东、陕西、湖北等区域利差偏高,信用风险相对更大;4)而在AA-低评级中,江西、四川、重庆、安徽等利差定价较高,整体风险值得关注。

从城投中票的区域利差分化看,1)在AAA高评级中,辽宁、安徽和湖北区域利差相对较高;2)在AA+评级中,贵州、安徽、甘肃、云南、河南区域利差较高,信用风险相对更大;3)而在中低AA等级中,区域信用利差较高的为上海、湖北、四川、辽宁、贵州等,区域信用利差居高不下。

3. 信用违约和评级下调事件汇总 

3.1. 上周信用违约事件

1)ST银亿(H6银亿07)

ST银亿公告称,因资金周转困难,“H6银亿07”未能如期足额兑付本金及回售部分应付利息合计425,988,781.20元。至此,ST银亿名下4只债券均实质违约。

3.2. 上周评级下调事件

1)沈阳机床(15沈机床MTN001)

中诚信国际公告称,由于沈阳机床被法院裁定受理破产重整,存在因重整失败而被宣告破产的风险,无法对“15沈机床MTN001”形成有力保障,决定将“15沈机床MTN001”的债项信用等级由CC下调至C,并维持沈阳机床(集团)有限责任公司的主体信用等级为C。同时,中诚信国际将对公司后续破产重整进展以及“15沈机床MTN001”兑付情况保持关注。

东方金诚公告称,法院已裁定沈阳机床进入破产重整程序,“15沈机床股MTN001”被视为到期并停止计息,公司没有按时足额兑付“15沈机床股MTN001”的本金及利息,决定将沈阳机床主体信用等级由BB下调至C,并将“15沈机床股MTN001”信用等级由BB下调至C

2)*ST盐湖(12盐湖01

中诚信证评决定将盐湖股份主体信用等级及“12盐湖01”债项信用等级下调至AA,并将主体和债项信用等级列入信用评级观察名单。未来中诚信证评将持续关注公司经营业绩及重整事项进展情况,以便及时判断公司的信用状况。

3)辅仁药业(18辅仁药业PPN001、17辅仁药业PPN002、16辅仁药业PPN003)

诚信国际公告称,将辅仁药业集团主体信用等级由A-下调至BB,并继续列入可能降级的观察名单。

4)海航基础(15海基债)

上海新世纪公告称,下调海航基础产业集团有限公司主体评级至AA-,评级展望调整为负面,下调“15海基债”评级至AA-。

5天津滨海(19滨海01、18滨海01、17滨海01

标普公告称,将天津滨海新区建设投资集团有限公司评级由BBB下调至BBB-,评级展望为“负面”。

6)康美药业(15康美债、18康美01、18康美04)

中诚信证评公告称,将康美药业的主体信用等级由A下调至BBB,将“15康美债”、“18康美01”和“18康美04”的债项信用等级由A下调至BBB,并继续将康美药业主体及债项信用等级列入可能降级的信用评级观察名单。


我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research


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