【总量夜话】基本面回暖和风险偏好上行或将迎来共振——电话会议纪要

债市覃谈 2019-09-16

【总量夜话】基本面回暖和风险偏好上行或将迎来共振

 

时间:201991520:00-21:00

 

【主持人】

   汉    固定收益首席分析师

 

【主讲人】

高瑞东    宏观首席分析师

   捷    宏观首席分析师

陈显顺    策略分析师

   汉    固定收益首席分析师

   毅    固定收益分析师

陈奥林    金融工程首席分析师

   易    中小市值首席分析师

 

第一部分 近期市场表现回顾与展望

 

国泰君安宏观固收分析师 覃汉:

各位投资者大家晚上好,欢迎大家接听新一期的总量夜话,我是国君固收的覃汉,今天的电话会议由我来主持。

 

相信大家如果关注过去一两周的市场和数据表现情况,整体上大家内心的感觉应该是一个风险偏好持续回升的过程。在这个过程中我们看到整个市场表现其实整体来说还是比较科学的。在降准这个消息落地之后迎来了一波持续的调整。股票市场其实延续了八月中旬以来温和的上涨趋势。

 

同时我们看到公布的通胀数据延续了超预期的态势,包括高频的数据也显示价格的上涨,目前还是处于一个有点失控的状态。对应的大的背景是全国范围内各个省份都在希望能够增加猪肉的供给,因为生猪存栏到出栏时间大概需要半年到三个季度。这种供需失衡的状况大概率在短期看不到终结,所以对应的通胀的压力一直都会有,不过市场对于通胀持续走高的预期还是比较一致的。

 

反过来我们看到前几天公布的八月份的金融数据,无论是信贷数据还是总量的数据都是超预期的。那么在70周年国庆前期出于维稳的需求或是说从高频数据的表现来看,整体实体经济运行的状态也不那么弱。那么是不是有可能在接下来的几天,应该说就是明天,实体数据公布也会延续一个超预期的表现。甚至从更大的一个维度来说,整个实体经济是不是在三季度开始就出现了一个类似于一季度的小周期的复苏。

 

另一方面,市场风险偏好持续回暖的另外一部分原因是来自中美的贸易摩擦已经进入到真空期,整个5000多亿货物的关税基本都已经征收了,从技术的层面上来说没有了进一步恶化的空间。但是我们观察到在过去的一周时间中美之间又开始有一些互动了,双方其实频频释放了一些积极的信号,也确定了在下个月可能进一步展开磋商。那么有没有可能在10月份APEC的会议上面,中美两国的元首再度重逢有没有可能达成一个框架性的协议。在这之前,无论这个事件或者观点它有没有可能被证伪,我相信至少市场的预期应该会往这个方向走。

 

第二部分 基本面情况及中美贸易战相关情况

 

宏观首席分析师高瑞东:

 

一、中美双方持续释放积极信号

 

经历了关税狂虐的8月,进入9月,中美双方态度骤然缓和。以95日刘鹤副总理和美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话为契机,中美双方谈判大门再开。紧接着,中美双方密集释放积极信号,中方刘鹤副总理表示双方工作层将于916日这一周见面,认真谈,朝着达成实质性协议的方向去谈。

 

二、中美双方都有达成协议的诉求

 

第一,特朗普8月两次加税,醉翁之意不在酒。特朗普的策略是,通过升级对华关税战,提高今年美国经济下行的概率,从而逼迫美联储降息,降息之后,亦可以提高2020年大选年美国经济上行的概率。

 

第二,特朗普要想拿下摇摆州,必须与中方达成协议。这也可以从特朗普将加大农产品进口,多次作为其与中方重启谈判的先决条件上一览无余。

 

第三,高关税正在推动软脱钩,中方需要时间喘息。虽然美国厂家和消费者是加税主要承担者,但在关税之下,中方的出口数量正在不断下滑。中方需要与美方达成一份协议,让我们的出口企业喘口气,也减缓其他国家替代出口增长的势头。

 

三、11APEC元首会晤大概率达成协议

 

第一,我们期待一份什么样的协议?一是所有加征关税可能全部取消。二是中国将更加开放、营商环境将更加完善。

 

第二,1116-17APEC元首会晤中美达成协议可期。

 

Q&A;环节】

覃汉:您刚才提到预测会在APEC会议期间达成协议,那么如果假设说这个会议没有达成协议,那么贸易战整体升级的空间已经不大了,那么有没有可能像5月份那样贸易战双方要博弈谈判,在接下来的十月份以及十一月的中上旬APEC会议之前,短暂的升级到金融战或者科技战从而对于整个市场风险偏好造成比较大的扰动?

 

高瑞东:我认为可能性不是很大。为什么我们在八月份当时判断在11月份可能会达成协议,而且我们判断特朗普加税最终是为了美联储降息,所以我当时认为谈判密集期应该在九月下旬开始。

 

第一,其实最主要的原因是特朗普是不着急谈判的,因为我们之前高级别的谈判是去年刘鹤副总理牵头的谈两次。今年七月底谈12轮的时候,当时公布的下一轮是九月份。相当于变成了一个月两个月谈一次。这其实背后反映出来美方是攻我们是守,隐含的意思就是他们不着急。不着急的原因是他么认为过早的达成协议其实是被动的,容易成为一个众矢之的。

 

第二,什么时间是一个谈判开始比较合适的时间呢?按照我们的经验,如果把11月中旬作为一个deadline的话,基本上提前一到一个半月开始密集的谈判就来得及,如果再短就来不及。六月底的时候我们看到两国元首虽然通话了但是提前谈判只有三四天,三四天是一个惯常的元首的常规性动作,并不是涉及到中美的贸易上的谈判。所以时间提前一到一个半月就可以。

 

第三,至于会不会升级到其他方面的冲突我认为可能性很小。关于科技战,科技战的核武器是华为,其他都是常规性武器,所以我们认为哪怕有,影响也很小,而且也未必需要打出来。而且他们已经归还了扣押华为两年之久的货物,所以科技战涉及的可能性小。关于金融战,如果要打,不仅仅对于中方,对于美方自己来说绝对都会天下大乱。我们认为特朗普会为了选举通过贸易战占便宜,而金融战打起来后短期内再恢复到平静很难,时间也是不够的。

 

覃汉:如果11月中旬达成了协议,因为投资者已经适应了中美关系的反复,这是一个在十年以上的长期的斗争,这个应该是一个确定性的事情。如果在11月中旬两国元首会晤,就类似于去年五月中旬那样,签了一个框架性的协议,签署了中美联合声明。你估计这个协议有效期会是多长时间,也就是说在多长时间内中美关系不会再进一步恶化?

 

高瑞东:我们之前在报告中有提到过,中方无论是哪个层级的谈判都有一个觉悟,就是和美方在大选之前达成协议保质期都不长。如果说11月达成了,那我们判断最多也就是一年,也只有一年的时间。因为无论大选最终是特朗普连任成功,当然也有百分之六七十的可能把他推翻,因为这是一个他大选之前不得已而为之的临时协议。那如果是民主党上台的话,那就像特朗普当时上台一样,把当时民主党的所有法案基本都不承认立。所以不论是谁上台,只要最终重新通过大选变了格局,基本上这份协议肯定是要推翻重来的。但是为什么中方需要一份协议呢,其实我们这个协议如果放在明年来签,是有可能签不下来的。因为中方如果是明年二三月份初选,到了四月份达成,到了十一月份又撕毁,最终对于双方来讲就没有意义了。而且很明显是给特朗普送礼了,所以对于我们来说只有今年是有意义的,我想特朗普也是知道这个不确定性的。所以保质期最长也只有一年。

 

第三部分 如何看待全球货币宽松下,美债收益率却出现了快速上行

 

宏观首席分析师张捷:

1、八月通胀数据的两个缺口背离加剧; CPI高点未到,PPI低点未到;货币政策,商品、债券等大类资产看核心通胀、PPI趋势;下一步,降息可期。

 

第一、8月份,通胀数据两个缺口背离加剧,1)广义CPI走高,核心CPI回落,背后是食品CPI走高,非食品CPI回落。(2CPIPPI分化持续。食品通胀处于2017年初以来的上行周期,且目前处于加速上行。20184季度以来,非食品、核心通胀见顶回落。8月份,食品环比表现大幅超出季节性。食品类CPI环比达3.2%,为2008年以来8月环比的最高值,而非食品类CPI环比达0.1%,接近过去3年平均。


第二、CPI高点未到(年末破3%),PPI低点未到(年内跌破-1.5%2020年上半年中枢较2019年下半年继续走低)。1CPI7月能繁母猪存栏增速再创新低,猪肉价格增速上涨或将持续到2020年年中。年内,预计9CPI或将继续小幅回升,10月或季节性回落,年末回升11-12月破3%概率大。2020年年初,在春节错位下,1CPI或再次走高,2月明显下降,后续再次上行,年中有破3%可能。(2PPI9-10月,PPI将继续下行,9月将向下突破-1%10月或将向下突破-1.5%;年末在低基数推动下,或将有改善,但幅度不大。2020年中枢或将继续下移,预计2019年下半年PPI中枢或为-1%2020年上半年或为-1.5%


第三、商品、债券等大类资产看核心通胀、PPI趋势。1)猪推升食品,食品推升广义CPI,不会是货币政策的制约;(2)当前CPI高于历史上的低利率时期,CPI走势和10年期国债收益率走势背离。

 

2、需求主导的表内信用回落VS政策主导的表外信用修复,除专项债外的社融、广义社融增速2019年初以来处于底部反复震荡,股、债宽信用逻辑短期仍难触发。

 

第一、信贷金融数据2019年以来的两大趋势并未发生改变。具体来看,(1)8月社融增速持平7月,同比较2018年同期为增408亿,主要靠表外融资(尤其是未贴现银行承兑汇票)的拉动;(2)专项债在去年同期高基数作用下同比为减少;(3)信贷方面,8月增速小幅放缓。企业融资有所改善,中长期贷款、短期贷款同比增量均转正;票据融资同比增量仍为负,高基数或形成一定拖累。

第二、银行表内信贷(企业中长期信贷)改善,但需求主导的表内信用回落逻辑并未改变。企业信贷改善,有可能是融资需求的改善,但基本面数据并未好转;因此也有可能是利用表内信贷置换表外非标,也有可能是受专项债用作资本金的带动。

 

3、当前大类资产的核心驱动是利率(下行)因子。在如上通胀、信用趋势下,下一步,降息可期。一方面,将会通过下调MLF利率(1-2次)来引导LPR利率下行(10-30BP)及贷款利率下行,近期重要的观察点是917号。另外,将加大对制造业支持力度,重点在降低其融资成本,不排除对其定向降息100个基点的可能。

 

4、当前,全球资产因为中、欧宽松预期发酵,从避险资产向风险资产的回摆还将继续。第一、8月底以来,中国、欧洲货币政策宽松预期发酵,全球大类资产演绎再次出现从避险资产风险资产的回摆。当前仍处于这一进程中。2019避险资产(美元等避险货币、美债、黄金)和风险资产(新兴市场货币、商品、权益)的交织表现。年初至4月中旬,风险资产占优。美联储政策以预防性为主,但偏宽松的基调确认。之后,黄金为代表的避险资产占优。1、黄金、美元同时回落;人民币/美元、欧洲货币(欧元、英镑)/美元反弹;日元/美元再次回落;2、从商品来看,原油、铜等大宗有所反弹,铁矿石、螺纹钢等持续回升;3A股等新兴市场权益资产反弹;4、美债收益率快速上升,多个期限利差出现修复,关键的2-10年期限利差回到正值区间。

 

第二、从美债表现看,当前避险资产向风险资产的回摆背后逻辑是宽松预期再次发酵、资金风险偏好的回升,而非美国经济基本面预期扭转。这表现在美债、美元同时回落,而如果是对美国经济基本面预期的好转甚至扭转,应该是美债回落,美元涨。背后是宏观双因子对抗、三条主线映射。两个因子对抗:即衰退预期VS央行宽松。全球长周期尾部政经不确定性仍处震荡上行期、全球经济在中周期见顶后部仍处震荡下行、全球央行宽松所决定的无风险收益率仍处震荡下行。前两条决定全球大类资产配置向避险资产收敛,第三条决定带来风险资产阶段机会。

 

第三、预计四季度全球大类资产还将回归避险资产占优格局。这是因为全球大类资产反应的三条宏观主线没有变。

 

Q&A;环节】

覃汉:后续十年美债利率你认为上限在哪里?比如说是下周美联储降息之后十年美债利率是不是还能再冲一把?

 

张捷:美债十年期和两年期的利差是一个比较好的指标,前期大概是在0.2-0.4,可以看前期的位置来判断。

 

第四部分 A股市场后续的看法

 

国泰君安策略分析师陈显顺:

 

短期的纠结不如放眼年底的机会。盈利与估值共振下A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。8月社融同比略增,结构优化,M1M2增速回暖,PPI符合预期,支撑盈利年内见底预期。国内外货币政策宽松共振,A股盈利与估值均将得到提振。A股对外开放加速,增量资金提升A股估值中枢。AERP仍低于历史中枢,存在修复空间。叠加后续货币宽松、专项债发行,中美领导人会晤等事件性催化,A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。

 

择时意义下滑,配置方向更为重要。消费板块若回调则具有配置价值,科技板块处于大级别上升周期的第一阶段,周期板块向上弹性有限,头部公司具有配置价值,金融板块估值具有吸引力,建议关注银行与券商的配置机会。消费股估值处于历史中枢附近,盈利增速是决定消费股相对收益和机构配置行为的主要因素,消费股盈利下行风险有限,核心标的若回调则具有长期配置价值。科技板块估值处于历史中枢附近,机构持仓为2013年以来低位,盈利也是决定科技股表现的关键因素,技术周期将使科技板块盈利出现向上拐点。周期板块表现对地方债发行和基建增速反应钝化,但股息率具有吸引力,且机构持股处于历史低位,头部公司具有类核心资产的配置价值。金融板块估值低于历史中枢,企业盈利回升和A股中长期向好下,银行和券商板块有望具有相对收益。

 

当前市场从第二胜负手证真向第三胜负手开启过渡。我们曾在49日发布报告《经济超预期,把握市场三个胜负手》,强调市场行情上半场重点在资金,下半场在盈利。伴随盈利修复的逐步认知,今年市场有三个胜负手:1)胜负手之一:保证前期投资收益兑现落袋。2)胜负手之二:盈利修复带来的早--晚投资机会传导。此阶段投资机会伴随盈利修复预期证真而落地。3)胜负手之三:风格转向金融地产板块。伴随盈利修复预期的扩散,市场投资机会也逐渐从盈利确定性的消费向弹性更大的TMT板块传导,这意味着第二胜负手已处于证真期,第三胜负手即将开启。

 

第三胜负手开启,注意年底风格切换,积极布局新的“β”品种,把握跨年行情,重视绝对收益。跨年行情有风格扩散下的补涨特征,建议把握具有估值优势的绝对收益品种。建议关注:1)核心资产:银行、券商。伴随市场盈利见底回升趋势明确,企业整体资产质量将改善,这将使银行不良率得到修复,带动其估值抬升。全球货币宽松、风险偏好提升,国内盈利底探明下,A股中长期有望向好,利好券商板块。2)困境反转:传媒、汽车。传媒行业具有高额商誉减值下的低基数效应,以及政策边际宽松的催化。汽车行业去年下半年销量基数较低,月度数据显示销售回暖确立,厂商库存增速跌至历史新低,经销商库存也较年初明显回落,消费刺激政策有望落地,在盈利和情绪面均构成利好。

 

Q&A;环节】

覃汉:现在指数、股市上涨的态势相对于一季度来说是温和一点的。那么大蓝筹,像银行以及传媒汽车,这么多年都趴在底部,如果说涨一波的话是不是就意味着整个行情会从一个结构性行情向全面行情扩散?如果低估值的板块经过轮番上涨之后,那后续我们需要关注什么样的风险?

 

陈显顺:如果银行以及前期低估的板块出现上涨的话是意味着我们的乐观预期发酵到阶段性的顶峰,我们需要思考这个乐观预期来源于哪里。一方面是整个货币政策的宽松以及后续专项债的发力,还有中美贸易战的乐观预期,我们预期这波行情大概要走到明年春天。到了明年春天可能面临一个问题,高通胀加上全球的衰退预期以及货币财政政策带来的逆周期调节功能,那么这个市场逻辑的自身可能会有一些问题,如果这时全球市场再出现动荡,我们认为可能出现加速退化的过程。现在还开不太清明年年初的情况,今年年底的上涨行情是比较确定的。

 

第五部分 下一阶段债市的观点

 

固定收益首席分析师 覃汉:

 

降准官宣后,债市不涨反跌。调整具有内在原因,在利率低位、曲线平坦的情况下,未来短端和长端是否能打开下行空间,而这也对应着市场两大分歧与关注:LPR压降是否意味着资金利率下行,以及四季度地产投资是否会加速下跌。

 

MLF利率下调时点有较大不确定性。MLF固然有下调的空间,但银行报价的加点下调,更符合利率市场化的政策逻辑,在资产荒背景下,也存在现实逻辑,空间上也更具弹性。时点方面,下次MLF到期位于联储议息会议之前,央行或采取类似本月初的操作,由OMO续作对冲MLF到期、过渡到降准落地,同时争取时间观察联储进一步操作。

 

当前地产投资具有内在韧性。2019年地产投资在2018年高基数上取得高增速,但是内在逻辑已由土地购置拉动,逐渐向施工和建安投资支撑切换。考虑到前期新开工和施工的缺口,如果竣工仍然维持相对低位,那么开工向施工的转化仍将持续,年内地产投资就难以出现断崖式下跌。考虑到施工的拉动链条比土地购置更长,从拉动实体经济含义上,地产投资数据的质量将会变好。

 

情形类似1季度,不要两次踏进同一条河流。总的来看,当前的经济和市场情况,有些类似于1季度:宏观经济和贸易冲突悲观预期阶段性缓和、在数据上金融数据超出预期、在资本市场上,股市重新找到主题,而债市在快速上涨后也出现了一波调整。同时通胀方面也出现增量利空、猪油共振的风险加大。建议投资者维持中性票息策略,减持利率债仓位,静待市场探明调整高度。

 

第五部分 后续信用债的关注点

 

固定收益分析师刘毅:

信用策略,对风险偏好相对较低的公募基金来说,实际上只有三种,一是熊市期间采用短久期高等级,二是牛市上半场长久期高等级,三是牛市下半场短久期低评级。长久期低评级这个策略不是不可以做,而是在信用风险越来越大的背景下,这个策略同时暴露了信用风险、利率风险和流动性风险。今年就是典型的类似于牛市下半场的行情,就是短久期低评级策略。下沉评级的策略往往就是出现在融资宽松之后和经济企稳之前,即融资底和经济底之间。

 

对今年评级下沉的行情有有两个基本的判断:1)一是评级下沉的空间相对有限,实体经济杠杆率过高一方面制约了政策的放松幅度,另一方面也使得信用尾部企业占比变大,这两点很大程度上制约了这一轮评级下沉的空间;(2)二是评级下沉行情持续的时间可能会比较长。因为实体经济杠杆率高了之后,新增融资中用于借新还旧的比率就会抬升,导致经济一时半会难以企稳,融资底到经济的时滞会变长。

 

既然评级下沉行情的时间比较长,但空间有相对有限,那么就这意味这一轮评级下沉会比较波折,不会像15-16年那样出现一轮猛烈的评级下沉。债牛长尾行情下对应的是持续的宽信用政策和经济短期难以企稳的之间的角力,所以债券行情上可能表现为拉长久期和下沉评级策略的交替出现。例如一月份以来伴随着信用回暖、城投置换贷款等消息出现,实际上利率相对震荡,但评级利差快速压缩,二季度以来,利率行情转好,但受制于隐性债务置换预期的落空和地产的趋严,实际上评级下沉行情有所降温。站在当前时点上,伴随着稳增长压力的加大和近期宽信用政策的出台,行情可能再次从拉长久期向评级下沉倾斜。

 

第六部分 金工视角如何看待目前A股走势

 

金融工程首席分析师陈奥林:

市场短期需要增速换挡。从交易角度来看,上证综指走势上来看,市场已经维持上涨趋势一月有余,中间一直未能形成回调。然而,进入9月后,定价权有所转移,市场如若需要继续上涨,需要给投资者一段增速换挡的间隙。因此,短期市场上行动力有限,积极调整持仓结构是当下核心任务。

 

向下风险可控,边际更乐观。从量化观测体系来看,无论是主力资金参与度还是个人投资者情绪皆有较为明显的上升,这个跟年初2月份的时候非常像,在投资者参与度提高的背景下,我们判断未来一段时间极有可能迎来风险偏好的快速上升,而结构性机会将大于趋势性机会。

  

板块配置。我们通过模拟基金经理交易环境,构建了交易情景风格配置体系。目前来看,9月最新一期,市场情绪、市场强度大幅提升,预期风险也持续下行,结构分化度有所提升。根据本期相对于上一期边际变化来看,风格配置策略由成长风格,转向小市值风格和低波动风格。根据最新风格配置静态结果,未来会有较为明显的反转效应,核心资产抱团的现象也将向持仓扩散演绎, 换句话说,持仓重心应有质优股向次优股进行转移。

 

第七部分 融资宽松背景下,外延并购和分拆上市有没有主题性机会?

 

中小市值首席分析师刘易:

 

上一轮融资宽松周期要追溯到2014-2015年,带来了并购重组一轮蓬勃发展,创业板当年完成重大资产重组的公司数量在2015年达到93家,算是一个巅峰期。到了2016年开始限制借壳,而20172月再融资新政、以及5月份的减持新规更是给并购重组雪上加霜,创业板当年完成重大资产重组的公司数量占当年末创业板公司数量的比例从2012年的2.3%到达2015年巅峰期的18.9%,随后一路下滑到2018年的3.9%

 

2018Q3开始,为支持实体经济发展,监管层在再融资和并购重组方面开启了新一轮的宽松周期,201810月证监会推出小额快速并购重组审核机制,允许配套资金用于补流,对IPO被否企业借壳上市的时间周期从3年减为6个月,201811月试点定向可转债并购支持上市公司发展,以及20196月《上市公司重大资产重组管理办法》出征求意见稿,进一步强调了支持上市公司借助资本市场这一并购重组的主渠道在开展科技创新、实现产业升级过程中,发挥火车头的作用,可以说是本轮再融资宽松周期的里程碑,实现了创业板重组上市从01的跨越,并且高新技术和战略新兴产业的借壳限定使得创业板再次向科技企业聚焦,有助于创业板估值的提升,而事实上,从6.20号开始,创业板一路上行,尤其在7.22科创板上市后更是加速上扬,估值联动效应明显。

 

从历史上来看,并购重组在贡献创业板业绩增量方面,占比一直都不低,在2013-2016年贡献占比分别为19%28%56%30%,均值在33%左右,也即外延贡献增量的1/3水平。所以在创业板经历去年业绩挖了一个大坑的情况下,该途径带来的板块层面和个股层面的边际变化会非常明显。落实到组合层面,主要三条主线:1、具备一定资产规模的微利或亏损的壳组合;2、创业板的潜在壳组合;3、三年内发生控股权变更且已有部分资产注入迹象的壳组合。

 

8.23证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见,此次和04年分拆境外上市、10年分拆创业板上市相比,市场环境更加成熟,所以既能满足上市公司理顺业务架构、优质资产得到合理估值的诉求,又能在严格的分拆门槛和督导监管前提下,增加优质一级标的进入公开市场,是A股深化金融供给侧结构性改革的重要举措,对于后续优质资产的价值重估以及科创板潜在优质资源库的扩大产生积极作用。鉴于A股约3600支个股中满足条件的家数至少有200多家之多,我们中小盘进一步集中在两条主线去挖掘潜在分拆组合:1、拟分拆子公司已在新三板上市的组合;2、近期公告披露分拆上市意愿的组合;

 

最后重申下当下我们中小盘重点推荐的两个个股组合:抗周期波动组合之【安车检测(300572)、宝信软件(600845)】+“5G产业链弹性组合之【中石科技(300684)、天孚通信(300394)】




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