积极打新,优先配售 | 桃李转债发行定价及申购建议

肖沛\/覃汉 债市覃谈 2019-09-18

国君固收 | 报告导读:


【发行情况】本次桃李面包总共发行不超过10.00亿元可转债。优配:每股配售1.517元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(9-19周四)股权登记日;T日(9-20周五)网上申购;T+2日(9-24周二)网上申购中签缴款。配售代码:753866;申购代码754866。


【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债 YTM 4.92%计算,纯债价值为86.29元,YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期,初始转股价47.54元,9月17日收盘价为46.99元,初始平价98.84元。条款方面,15/30+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为3.19%。


【公司基本面】公司是致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性食品制造商,采用“中央工厂+批发”的经营模式,致力于为消费者提供高性价比的产品,目前专注于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产及销售。公司依托其强大的品牌影响力以及庞大且稳定的销售渠道,经营状况稳中向好,业绩实现稳步增长。2019年上半年营收25.57亿元,同比+18.06%;归母净利润3.04亿元,同比+15.51%,毛利率为39.62%。目前公司市值为315亿左右,PE TTM在46.1倍,估值偏高。


【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为35%左右,以2019年9月17日正股价格计算的可转债理论价格为113~114元。相对估值法,目前同等平价附近的久立转2、湖广转债转股溢价率分别为13.55%、14.41%,当前食品饮料行业的其他转债绝对价格均较高,且供给迟迟未加速。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,市场关注度高,配置需求较强,我们预计桃李转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为113~115元。综合考虑,预计桃李转债上市首日价格在113~114元之间。


【申购建议】桃李面包总股本3.43亿股,前五大股东持股比例72.44%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余5.00亿元供投资者申购。假设网上申购户数为60万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.083%附近。考虑到当前转债平价略低于面值,但公司资质优良,盈利能力稳健,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。


正文


1. 投资建议


预计桃李转债上市首日定价区间为113~114元。按照2019年9月17日收盘价计算,桃李转债对应平价为98.84元。目前同等平价附近的久立转2、湖广转债转股溢价率分别为13.55%、14.41%,当前食品饮料行业的其他转债绝对价格均较高,且供给迟迟未加速。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,但正股市场关注度较高,转债配置需求较强,我们预计桃李转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为113~115元。绝对估值下,理论价格为113~114元。综合考虑,我们预计桃李转债上市首日的定价区间为113~114元。


积极参与申购,二级市场可以配置。公司采用“中央工厂+批发”的经营模式,致力于为消费者提供高性价比的产品,目前专注于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产及销售。公司依托其强大的品牌影响力以及庞大且稳定的销售渠道,经营状况稳中向好,业绩实现稳步增长。2018年全年营收48.33亿元,YoY+18.47%;归母净利润6.42亿元,YoY+25.11%。2019年上半年营收25.57亿元,同比+18.06%;归母净利润3.04亿元,同比+15.51%。考虑到当前转债平价略低于面值,但公司资质优良,盈利能力稳健,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。


2. 发行信息及条款分析


发行信息:本次转债发行规模为10.00亿元,网上申购及原股东配售日为2019年9月20日,网上申购代码为“754866”,缴款日为9月24日。公司原有股东按每股配售1.517元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753866”,网上发行申购上限为100万元,主承销商中信证券最大包销比例为30%,最大包销额为3亿元。


基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为47.54元/股,转股期限为2020年3月26日至2025年9月19日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于江苏桃李面包有限公司一期投资项目、四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目、青岛桃李食品烘焙食品生产基地项目、浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目。





3. 正股基本面分析


公司简介:


专注面包生产的食品加工行业综合经营厂商。公司是致力于烘焙食品生产、加工和销售的综合性经营厂商公司采用“中央工厂+批发”的经营模式,致力于为消费者提供高性价比的产品,目前专注于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产及销售。公司依托其强大的品牌影响力以及庞大且稳定的销售渠道,经营状况稳中向好,业绩实现稳步增长。2018年全年营收48.33亿元,YoY+18.47%;归母净利润6.42亿元,YoY+25.11%。2019年上半年营收25.57亿元,同比+18.06%;归母净利润3.04亿元,同比+15.51%。公司毛利率稳定提升,2019年上半年毛利率为39.62%,较同期提升0.32%。



公司经营分析:

 

畅销产品保持快速增长,营业收入稳定提高。公司主要从事食品生产经营,具体产品可分为面包及糕点、月饼和粽子三类食品。面包及糕点为公司核心产品,2018年营收占比97.84%,实现营业收入472,861.10万元,同比增加72,392.05万元,增长18.08%。天然酵母、醇熟等明星产品市场认可度高,豆小方起酥面包等新款产品也呈现较高速增长,综合竞争力继续提升;针对我国传统节假日中秋节与端午开发的节日食品月饼和粽子在2018年分别实现营业收入9,493.93万元和967.73万元,同比增长39.51%和38.93%。其中,京式月饼等畅销产品继续保持快速增长,展现出较大的发展潜力和市场空间。月饼的毛利率在2018年有所下滑,主要原因是产品种类较多,原材料及人工成本都大幅上升,但因为占比较低,对公司整体毛利率的提升无明显影响。




区域性销售战略见效显著,市占率进一步提高。2018年,公司针对不同区域的特点制定相应发展战略,对于华东、华南等新市场加大拓展力度,增加对重点客户的投入,提高单品质量,华东、华南地区营收分别同比增长26.94%和87.68%;同时对于东北、华北等成熟市场进一步开拓细分消费市场和销售渠道,挖掘市场潜力,巩固和扩大公司产品的市场占有率,华北、东北地区营收分别同比增长24.97%和17.60%



经营性现金流净额稳定增加。公司各产品的产销量保持增长,经营性现金流净额整体呈稳定上升趋势,现金流水平较为健康。2018年经营性现金流净额为80,321.99万元,2017年为65,314.72万元,同比增加22.98%。经营性现金流净额的增加主要为公司销售规模扩大所致



行业竞争格局分析:

 

食品制造行业近年来利润总额增速趋于平缓。食品制造是桃李面包的主要收入来源。2018年底食品制造业主营业务收入为2451.84亿元,同比上升11.96%,增速下降2.70pct,利润总额为252.31亿元,同比上升12.17%,增速上升0.10pct。食品制造业整体利润增长近几年较为平缓。



面包行业产品差异化扩大、集中度较低。目前我国面包市场中行业集中度较低,企业数量多,区域分散,但跨地区经营的知名面包厂商较少,绝大多数面包生产厂商属于地方区域内的中小型企业,其生产和销售规模较小,专业技术水平存在较大差异。预计未来,随着消费者对面包的认可程度上升,厂商生产面包的种类将会不断扩大,针对不同的消费能力、不同年龄、不同体质的消费者推出差异化产品,使产品更加契合不同消费者的需求


品牌营销扩大,消费者依赖性增强。国内面包企业数量较多,产品同质化竞争严重,公司想在众多竞争者中脱颖而出需树立自身品牌,注重品牌营销,通过产品拉近与消费者的心里距离,以此增加市场认可度,进一步提高市场竞争力


本次募集资金运用:

 

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过10.00亿元,将主要用于江苏桃李面包有限公司一期投资项目、四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目、青岛桃李食品烘焙食品生产基地项目、浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目。




我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research



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